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例：1923年，扬斯敦薄板和钢管公司收购了美国钢铁和钢管公司的资产，并承担了后者的1951年到期，利率为7％的抵押债券债务。为了筹集这笔收购资金，扬斯敦薄板和钢管公司以99元的价格出售利率为6％的债券。那时它们之间的价格关系如下表所示：
公司
价格
收益率％
扬斯敦薄板和钢管公司债券（6％）
99
6．02
美国钢铁和钢管公司债券（7％）
102
6．85
但市场并未认同美国钢铁和钢管公司债券地位的变化，它的收益比同一债务公司未担保证券要高，这种价格显然不合逻辑。这也就为证券分析家提供了一个确切的机会—推荐买进证券或进行交换。
1922年底特律市收购了底特律联合铁路公司的城区线路，并为此支付了一笔足以收回后者在1932年到期，利率为41/2％的第一债券的资金。在收购合同加人了极其强硬的保护性条款，这实际上—如果不是法律意义上的话—使底特律市承担了债券债务。但该交易完成时，债券价格为82，收益率甚至超过了7％；看来债券市场并未认识到，这些债券其实成为了底特律市的债务。
1924年，康格勒姆公司未清偿的债务总额为2890000，在它之后有1800000的股息率为7％的优先股，以及平均市值为48000000的960000股普通股。该年10月，为了收购内恩漆布公司—同行业的一家大公司，有形资产额为巧000000…一该公司额外发行了681000股普通股。从而为其小额高级证券创造出了巨大的权益保障，使它们变得更安全，但优先股的价格依然低于面值。
电气冷藏公司（现在叫凯尔文特公司）总共有普通股1000000股，平均市场价值近2100000001927年该公司出售了373；000股普通股，价值约为6600000。高级证券只有2880000的1936年到期，利率为6％的票据。但由于1927年出现了巨额营业赤字，该票据价格只有74，收益率达11％。但市场却没有注意到，由于出售额外普通股，该公司获得一笔比该赤字大得多的现金，这对于那些小额票据是强有力的后盾。
这四个高级证券已经全部按面值（或高于面值）进行了清偿。（1934年，康格勒姆一内恩公司的优先股的清偿价为1070）作家们对这种例子信手拈来，因为他们不用承担今后其判断遭致怀疑的风险。不过，为了不致使我们过于绝对，我们补充一个在本书写作过程中广为人知的例子。
一个正在发生的例子—1931一1932年，福克斯电影公司遭受了巨大的损失。为此，在1933年4月，它劝说持有其债务总额95％的债权人换持其普通股，以实现资产重组。这样银行贷款就没有了，同时它的1936年4月到期的票据总额从30000000减少到不足1800000o1933年12月利率为6％的这种票据的价格为75，收益率超过20％。普通股的市场价值约为35000000；净流动资产约为10000000。从这些数据中可以得出这个结论：该票据得到了极大的保障。相应地，75的价格有些偏低。
这个结论究竟有多大的可信度？我们当然可以说要么该股票根本不值35000000，要么1800000的票据几乎绝对安全。但是这种说法似乎有些含糊，因为一般来说，我们不能仅根据高度投机性股票和投资性高级证券之间的相对价格差来行事。zz分析家必须根据证券自身的各种情况，判断其是否有吸引力。如果商业状况极不稳定，那么即使大量的次级证券也可能完全消失；尽管规模很小，票据也可能无法清偿23。就福克斯电影公司来说，一方面，由于该公司是一个重要行业的重要一员，其稳定性至少足以保证它能清偿这种小额债务。另一方面，电影业是高投机性的行业，而且1930年后福克斯电影公司的记录并不能让人感到自信。
但是，我们的结论是，1933年12月对这些票据所形成的异乎寻常的数量方面的支持，使它无法清偿的风险降到非常低的水平。我们认为，购买一定数量的这类债券总体上肯定是会得到令人满意的结果的，当然我们必须再次强调，在所有这类操作中都要与分散化来作为安全保障。毫无疑问，也会发生某些损失。但在正常时期（比如1923一1927年），这种正常损失的比例肯定比剧烈变动的年代（象1930一1933）要低得多。
财务清算中价格与价值的背离一一在第18章讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6％）价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现，高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷人财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。
这一点不仅对于那些地位牢固，在公司重组中丝毫未损的证券（比如我们在第2章中提到的，布鲁克林联盟高架铁路公司利率为5％的债券）来说是正确的，而且对于那些在重组计划中“萎缩”了的或者受到了其他影响的高级证券也成立。在清算或向外部群体出售资产最终导致现金分配或类似补偿的情形中，这一点似乎百试不爽。
例：下面给出了三个这类结果的典型例子。
1。安大略电力服务公司（OntarioPowerServiceCorporation）的第…1lE券（利率5。50％；1950年到期）—这种证券在1932年7月1日停付利息。其时债券的售价跌到21之低。之后不久，安大略水电委员会出资购买其资产，它用901〕的新债券（由安大略省足额担保）换取每1000安大略电力服务公司的债券。1933年12月新债券售价为90，相当于旧证券售价81。未进行这类交换的少数债权人得到债券面值70％的现金。
2。联合洗衣公司利率6。50％；1936年到期的证券—1932年2月，清算人被指定，1932年4月该债券的价格为401932年6月该公司财产被出售给了外部权益人。1932年8月和1933年3月分别支付了12。50％和2％的清算股息。1933年12月债券价格依然维持在4。这表明人们预期至少还有4的分配。
3。菲斯克橡胶公司1941年到期的利率为8％的第一证券，以及1931年到期的利单为5。50％的信用债券—在第18章里，我们给出了这些证券的相关信息。1931。年1月宣布实施接管。1932年利率为8％的债券价格跌至16，而利率为5。50％的债券为
10。5001933年实施了重组计划，利率为8％和5。50％的债券持有人分别得到40％和37％的现金，同时得到了两个后续公司的证券。在1933年末，利率为8％的债券所获得的现金和新证券的总价值回到了与其自身等额的水平，利率为5。50％的信用债券所获得的现金和新证券的总价值回归到了它自身价值的70％；
清算导致的价格模式—在清算过程中，似乎有着某种价格模式，尤其当这个过程比较长时，更是如此。首先，对股票而言，不论与债券价格相比，还是与其自身的最终价值相比，经常会有价格偏高的趋势。这主要是因为公众被表面的低价激发了投资兴趣所致。对于优先股而言，随着财产接管清算的进行，公众的兴趣逐步减弱，价格也就相应下降。因此，高级证券可能刚好在一项重组方案即将宣布前，跌到其价格的最低点。
这样，在密切关注财产接管局势时，进行某种分析将是有利可图的。我们可以致力于挖掘那些股价低于内在价值的股票，同时大体确定进行一定交易的最佳时机。但是在这里，正如其他所有的分析一样，我们认为，不要试图过于精确地估算购买的合理时机。正如我们所理解的，证券本身的一个本质特征就是，时间是次要的考虑因素。因此，我们在前面用了一个限制词—“大体”，目的就是为了在决定进行某种交易的“适当时机”时，能有几个月、有时甚至更长时间的余地。
第51章价格与价值的背离（续）
上章我们所说的龙头普通股与二线普通股的实际区别，类似于高级证券中成熟证券和不成熟证券的差别。我们可以把一个历史悠久，并为投资者所青睐的知名公司发行的证券称为成熟证券。（它本身可以是新近发行的证券，只要这公司在投资公众中有很高的声誉。）成熟证券和不成熟证券在市场中的运作模式有时会很不同，表现在：
1。成熟证券的价格经常保持稳定，即使其投资地位严重弱化。
2。不成熟证券对任何性质的不利发展都极为敏感，这样，其价格经常玫至低于其自身的统计结果所支撑的水平。
成熟证券的价格惯性—这些截然相反的特征至少部分是因为投资者的惰性及缺乏洞察力。他们冲着名声而不是通过某种分析来购买证券，然后坚定地持有。这样，那些老牌证券的持有者一般不轻易出售证券，即使该证券价格小幅下降也会吸引长期熟悉该证券的购买者。
例：美国橡胶公司8％非累积优先股的历史表现，可以极好地说明成熟证券的这个特性（1905…1927年间，这些股票都得到足额的红利，并且每年（除1924年）都有愿意支付高于股票面值的价格的投资者。它的受宠几乎都是基于它的声誉和分红一记录，因为这段时期的大部分时间里，该公司的统计表现实在乏善一可陈（即使对于工业类债券来说也是如此），以这种表现来说明人们购买这种非累积工业优先股的原因未免过于牵强。1922…1927年间它的利息和优先股息保障倍数分别如下：
1922——1。20倍
1923——1。18倍
1924——1。32倍
1925——1。79倍
1926——1。00倍
1927——1。01倍
1928年，其股票价格高达109。同一年，公司蒙受了巨大损失，停止优先股分红。尽管表现如此之糟而�