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先利息要求，再计算剩下的收益余额对低级支付要求的保障倍数。一下面的例子可以说明这个方法的荒谬性：
A公司拥有1000万美元利率为5％的第一抵押债券，和500万美元的利率为6％的信用债券。其平均收益为140万美元，扣除第一抵押债券的利息50万美元（保障倍数是2。8倍）余额为900万美元信用债券的利息300万美元（保障倍数为3倍）
于是一份发售6％信用债券的通告就会写道，“如上所示”，利息、保障倍数为3倍应该给予指出的是，第一抵押债券的利息保障倍数只有2。8倍。从数字的含义可以得出这样的推论：低级品种要比高级品种具有更高的安全性，这显然是全然错误的。事实上，用这种优先扣除法得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言，并具有误导性，明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果。
累计扣除法——第二种方法可以叫作累计扣除法。使用这种方法时，低级债券的利息总是与优先品种的利息结合起来考虑。在上述案例中，6％信用债券的收益覆盖率为1。75倍，计算方法是将所有利息要求加总，为80万美元，再与总收益140万美元相比。而第一抵押债券的覆盖值仍为2。8倍，因为在这种方法中，要求权次于该债券的债券的利息要求是不作考虑的。大多数投资者都把这种方法作为完全正确的计算方法，有一些州规范储蓄银行所投
资的债券的合格性的法规也要求采用这种方法。26
总扣除法——在前一章中，我们曾强调过考察一个公司满足其所有财务义务的能力的重要性，因为无法履行低级债券偿付义务必将给优先债券持有者带来不利影响。只有在所有的利息要求都完全有保障时，投资者才能高枕无忧。所以，计算收益覆盖率的稳妥的、也是值得推荐的方法应该是总扣除法，即以所有利息费用的保障倍数作为控制指标。这种方法意味着任何公司的任何债券都将具有相同的收益覆盖率，而无论其是否有优先权。在上述案例中，5％抵押债券和6％信用债券的收益覆盖率都是1。75倍。在发售债券的通告或公司年报中，这个方法被普遍地称作计算利息保障倍数的“总值法”。270
当然，我们完全还可以用累计扣除法来计算高级债券的保障倍数。如果这种算法得出的数字较大，可以作为有利于该种债券的一个附加因素。但是我们的建议是在应用最低标准对公司的盈利能力进行考核时，总是应该将所有的利息要求都考虑在内。纽约州法律对这一点非常执着，我们认为应该予以肯定和推广。
2。对收益覆盖率的底限要求—纽约州法律中将铁路公司视为优先于公共事业公司的做法已不再有道理了，最近这两类企业的记录显示_＇述优先关系应该倒转过来。也有必要对工业公司的债券施加一个严于上述两类中任何一类的底限指标。考虑到上述诸因素，我们建议使用以下几个总固定费用保障倍数：
公共事业公司：···········································1。75倍；
铁路公司：···············································2倍
工业公司：···············································3倍
3。收益考核期限—我们在总结纽约州有关收益覆盖率的法律时指出，考核公共事业公司收益的平均期限为5年，而铁路公司则是过去6年中的5年。而无论对于哪一类公司，考核期限都应该包括投资前的一年。
上述两类考核期限公布起来是比较容易的，但在这个严重萧条频繁发生的经济时代里，这种方法并不符合债券投资的实际。如果有企业在经历了8年繁荣或一般年景之后，又遇到了2年的萧条期，当前的做法似乎是鼓励人们在好年景中以高价投资其债券，而在萧条期中以低价出售其债券。
所以我们的观点是：唯一的实际的考核期限应该是一段时间的平均值。法律规定的对于公共事业债券的5年平均值，在许多情况中都显得过短，我们认为7年平均值更合适些。收益记录的其它方面—当然，值得投资者注意的有关公司盈利能力的因素还有其它诸多方面。其中包括趋势、最小值、和当前值等。它们的重要性虽然不可否认，但是都不能成为有效的准则。比如对于以前讨论过的抵押证券，对少数因素是可以制定明确的、广为接受的准则，而对其它许多因素却不能给出确切的公式而只能根据投资者自己的判断作为考虑因素之一，在这两类因素之间有必要确定一条明显的分界线。
不利因素可能被抵消——在实际处理上述第二类因素时可以参考下面的做法：以盈利业绩为例，投资者必须要求一个至少等于底限的平均值。此外，他还可以认为以下因素是有利的：0）一个上升的利润趋势；（2）非常好的当前表现；（3）考核期内任何一年都有令人满意的高于利息费用的收益。如果有债券在以上三方面任何一个中表现不佳，结果不一定是拒绝该投资，而应该是将要求的平均收益覆盖率进一步提高，并对总体和非量化指标给一予特别的注意。如果趋势表现欠佳，或者最近指标不够良好，则除非收益的平均值大大高于要求，并且投资者有理由认为不佳走势不会持续，否则他应该拒绝投资。当然，到底平均值应该超过底线值多少才能抵消掉走势或最近表现不佳的劣势，则是靠投资者自己掌握了，不应该用任何固定的公式给予确定。
第10章债券投资的具体标准（续）
（附注）
资产与债务的关系
在前面第6章的论述中，我们曾指出债券投资的安全性取决于举债公司对债务的偿付能力，而不是被拥有留置权的资产的多寡。这一原则很自然地与现有的根据抵押资产的价值来对债券安全性进行总体评判的做法相去甚远，后者认为这一部分资产的价值应与企业经营的成败分开来考虑。
换句话说，我们认为，对于普通的公司债券—铁路公司也好，公共事业公司或工业公司也好—没有必要规定其被抵押的有形资产的价值（无论是原始价值还是重置价值）与债务数量之间最低比率。我们在这一点上不同意许多州（包括纽约州）的法律的观点，它们都反映了看重资产价值的传统观点。比如纽约州法律规定，适合储蓄机构投资的煤气、电力和电话公司债券，其抵押资产的价值必须超过债券数量的2/3。这里是指账面价值，可以是原值扣除折旧，也可以通过转移或重估之后确定的或多或少有些人为因素的价值。
特殊种类的负债：1。设备债券——我们的观点是公共事业公司的资产——以及铁路公司和典型的工业企业——的账面价值对于评判其债券的安全性来说毫无意义。但是，也有许多特殊种类的负债，其安全性是一与抵押的资产有很大关系的，这部分资产的价值不同于整个企业的继续经营价值。其中最典型的恐怕要数铁路设备信托凭证了，其安全性分别由对机车、货厢、客厢等设备的要求权为抵押，并且以使用这些设备的租赁合同为担保。对这类设备债券的投资记录令人非常满意，因为即使是在遇到最严重的财务困难时，发行公司也很少会推迟偿付其利息或本金。28这种良好表现的主要原因是：这些特定的抵押资产可以再转移，被其他运营商使用，于是它们享有独立的销售价值，在这一点上它与用于私人借贷的抵押品如：汽车、珠宝或其它动产等相似。即使在以合理的价格向其他铁路运营商出售这些资产方面会有重大障碍，这种可流动性仍然使设备债券比以铁路自身为抵押的债券具有相当的优越性。两种资产对运营某一条线路都是必须的。但是铁路债券持有人除了允许资产接受方继续运营外别无选择，而设备债券持有人至少可以提出威胁将这些资产转移。正是这种选择权在实践中对设备债券的债权人来说具有相当的价值，这实际上使他们的要求权甚至凌驾于铁路第一抵押债券持有人之上。
所以设备信托凭证的持有人拥有两个方面的保护，一是举债公司的资信和成功运营，二是被抵押的设备的价值。如果后者的价值大大高于相应的债务，债权人甚至可以完全忽视第一类保护。正如典当行忽视借款人的财务状况，而完全依赖于典当资产那样。
设备信托的条件通常使得购买人拥有相当程度的保护，法律条款的设定是为了便于债权人在债务无法偿付时行使其留置权。在绝大多数情形中，铁路公司都至少要承担20％的设备成本，因此设备债券的数量一般都不会超过其成本的80％。本金的偿付通常是巧年的等额分期付款，从举债之后的第一年开始。因此债务数量的递减程度要快于一般情况下的设备折旧速度。
上述的这种设备信托持有人所享有的保护在近年内正趋于消失，部分是因为商品价格下跌使得重置（销售）价格远低于原始成本；另一部分原因是运输量的下降导致对设备的需求减少，无论其新旧。在193o1933年的大萧条中，某些债务到期的铁路公司要求其设备债券的持有人延长其债务的偿债期。这些情况说明设备债券的“绝对安全性”正有所淡化；但不可否认的是，这种投资形式在实现抵押品的要求权方面仍然享有明显的优势。29
2。抵押——信托债券—它是一种由股票或其它债券为抵押的债务形式。在一个典型的案例中，抵押品包括举债公司自身的债券以及其下属公司的债券或股票。于是，这些抵押品的可实现价值在很大程度上取决于整个企业经营成功与否。但是就近年来出现的投资公司的抵押一信托债券而言，持有人可以被认为拥有被抵押证券市值的第一权益，所以有可能根据债务契约中