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、售价83的债券。如果在这两种债券当中进行选择的话，我们的债券投资原则必然倾向于牺牲1％的息票回报，来换取足够的安全边际，而不是选择一项缺乏安全边际的投资。
工业债券分析中的营运资金因素
根据已经解释过的原因，一家公司财务报表中的固定资产项目，在评定该公司债券质量时通常没有什么太大的作用。但是对几乎所有的工业企业来说，流动资产头寸（current一assetposition）都是公司财务实力的一个重要决定因素，因此潜在的债券购买者应该对这个指标倍加关注。确实，能够通过前文所介绍的严格检验的工业类债券，儿乎都保有一个令人满意的营运资金额度，但是对该指标进行专门的核查也是有好处的，这样可以筛除一些特例。
流动资产（又被称为“速动”或“周转”资产）包括现金、上市证券、应收帐款和库存商品。‘’这些项目或者直接等同于现金，或者在正常的经营过程中能够通过出售或收回而迅速变现。为了充分发挥经营效率，一家企业的流动资产与流动负债的差额必须足够大，后者是指要在短期内支付的债务，这个差额即被称为营运资金（workingcapital），或净流动资产。
营运资金的3个要求—在考察速动资产状况时，一个工业企业债券的购买者必须检验以下3项标准是否得到满足，即：
1现金保有量充足。
2。速动资产对流动负债的比率较大。
3营运资金占长期负债的比率适宜。
对这3项标准设定统一的最低限要求是不现实的，主要原因是，不同类别企业营运资金适度的标准差异甚大。通常认为，速动资产至少应达到流动负债的两倍，对低于这个标准的情况无疑应该进行进一步的考察。我们在此建议采用一个附加的检验标准，即营运资金至少相当于债券类负债总额。我们承认这是一个比较武断的标准，而且被证明在某些情况下过于苛刻了一些。但是可以发现这样一个有趣的现象：第7章中所列出的在1932年的市场中保持着高投资等级的所有工业类债券的发行企业，营运资金额都高于总负债。‘“
和分析工业类债券时强调流动资金头寸形成鲜明对比的是，在债券分析中，铁路企业的营运资金状况不太引人注意，而公共事业企业的这个指标更是无人问津。造成这种情况的原因来自于两个方面。无论铁路还是公共事业企业都不存在为生产融资（fi…nancingtheproduction）的问题，也不需要保有存货或者向客户提供大量的信用。此外，这些公司出于扩张业务的目的，习惯于定期添置新的资本货物，在这个过程中，它们必然设法保证现金帐户经常处于充实状态。这类公司兴旺的业务使得它们推行新的融资计划易如反掌，因此即使出现了流动负债超过速动资产的现象也不足为虑。不过近期以来，人们开始认识到铁路企业保持充足的现金存量以应付不时之需的重要性，因此公共事业类债券的购买者应该适当地偏好那些保持着较大营运资金头寸的企业所发行的债券。
第14章优先股理论
典型的优先股不是一种有吸引力的投资契约形式，这一点很少会有人表示反对。一方面，优先股持有者获得的来自资本利得和股息收入的回报都是有限的；另一方面，持有者没有明文规定的、以法定强制力保证的对本金或收入支付的要求权。可以这样说，优先股结合了债权人地位（债券）的局限性和合伙人地位（普通股）的风险性。尽管从理论上讲存在着诸多劣势，但优先股已经发展成为人们理财方案中的一个重要部分，而且显然已成功地博得了美国投资者的欢迎。在1932年，大约有440种不同的优先股与大约soo种普通股一起，在纽约股票交易所上市。1929年上市优先股的总市值达到85亿美元，约为同期上市交易的公司债券总市值的一半。
市场地位的考察—在随后出现的市场崩溃中，这些股票的价格剧烈缩水，一些对比数字可见下表：
纽约股票交易所上市证券平均价格
债券种类
最高价，1929年
最低价，1932年
美国公司债券
95。33
52．68
优先股
84．99
25．38
普通股
89．94
10．59
以上数字说明了这样一个事实：在1929一1932年这样一个“实验室条件的检验”中，优先股从整体上被证明比债券更容易受到不利的外部环境的影响。在这样一个史无前例的环境中得出的结果，对正常的投资实践具有普适意义吗？对此我们无法肯定。但是这个结果使得优先股大受欢迎的现实与相关理论苍白无力之间的矛盾显得更加突出。看来，为了发掘优先股作为一种投资媒介的真正优势，对这种证券进行彻底分析看来势在必行。
优先股和债券的基本区别—优先股和债券的根本不同在于，优先股股息的支付完全是由公司董事们自主决定的，而债券利息的支付却是强制的。虽然在对普通股发放任何股息之前，必须发放优先股股息，但是由于董事们有权在任何时候推迟支付普通股股息，因此优先股股东获得收益分配的权利说到底是无保证的。不过，如果一家公司的收益总是大大超过优先股股息支付的需要，股息的支付通常可以兑现。在这种情况下，缺乏法律保证的股息要求权的问题看来似乎无关要旨。这就解释了为什么总是存在着一些虽然相对数量较少，但被认为和优质债券的质量相当并且售价接近的高等级优先股。
另一个极端的情况是，公司没有能力对债券或优先股提供任何支付。这时，债券持有人收取利息的法定权利，不是迫使企业支付利息，而是对企业进人财务清算和取消企业抵押品的赎回权。正如前文所指出的，这些（对债券持有人的）补偿措施的实际价值是可疑的，而且在多数时候可以认为，违约债券的地位，并不比未付股息的优先股强多少—如果没有要求权在优先股之前的债券的话。
在上述两种极端的情况下，债券契约对比优先股契约所存在的优越性没有什么实际价值。这个事实促使很多投资者相信这样一个一般规律：对比优先股形式而言，债券形式不具有什么真正的优势。他们的推理过程是：“对一家好公司而言，它的优先股和它的债券一样好；对一家差公司来说，它的债券和它的优先股一样差。”
由于不支付股息的自主权所带来的劣势—上述观点无疑是有失偏颇的，因为它没有考虑到众多的既不能定义为“好”、也不能定义为“差”的中等企业的情况，这些企业受到好坏两方面的各种变化和不确定性的影响。如果我们假设，只要可能，董事们就会决定支付优先股股息（只有在即使发行的是债券，公司也无法支付利息的情况下，才会停止发放股息），那么即使对这些中间企业而言，优先股股东的地位也和债券持有人的地位相差无几。但实际情况并非如此，因为董事们经常仅仅因为觉得麻烦或不适当，而决不是因为不可能，就行使其停止优先股股息发放的自主权。一个被认为已经受到认同的财务政策是，牺牲优先股股东的当前收入，以换得他的所谓的未来福利；换言之，将可用于股息支付的现金保存在钱库中，作为应付未来紧急情况甚至是支持扩张计划的保证。
即使承认这种做法最终可能会为优先股股东带来好处，但是，事实上这些股东的现期应得收入，是被置于相似背景的债券利息所无需承担的风险之中了。如果这种风险的程度较大，那么有关优先股作为固定价值投资的资格就会自动丧失，因为这类投资的本质是：收入具有充分的可靠性。更具体地说来，任何确实面临着股息减少或滞付危险的优先股，市场价值都会大幅波动。下面一点值得我们深思：在存在股息支付可能性的情况下，“为了股东的未来利益”而暂不分配股息，总是导致价格的剧烈下挫。这个现象说明，投资市场不认可董事们关于滞付利息是出于优先股股东的最大利益考虑的说法。
利益的冲突—任何投资者都希望股息收入能够按期获得，即使因此而可能使企业面临的未来风险也在所不惜。这里显然有一个基本的矛盾，它几乎可以称得上是一个逻辑矛盾，即：投资者所认为的他的个人利益（如：不计其他所有代价的股息收入的按期支付）和他所认可的合理的公司政策（如：出于对未来的考虑而滞付股息）之间的冲突。在这一点上，优先股和普通股股东之间可能发生利益冲突的问题无疑是非常重要的，因为滞付优先股股息的主要受益主体是普通股（股东）。法律要求董事不偏不倚地代表所有股东的利益，但由于在大部分情况下他们是由普通股股东选举产生的，因此他们往往主要代表这部分股东的利益行事。同时董事们也逐渐习惯于将企业当作独立于所有者—即股东—的实体，考虑企业本身的利益，他们经常推行目的和结果都很明确的、以牺牲企业财产所有者的利益为代价的增强企业实力的政策。这种矛盾的态度或许可以从公司董事和经理人员的密切关系中部分地得到解释。13
优先股的合同形式经常带来不利—例：无论提出何种理由和解释，优先股的以下劣势是无可辩驳的：在债券利息支付不会受到严重威胁的情况下，优先股股东却面临着暂停股息分配的危险。这意味着优先股股东持有的合同的形式常常使他们陷于被动的境地。我们可以用美国钢铁公司优先股这个具有说服力的例子来说明这个论点，该优先股可能是世界上规模最大的优先股，多年以来，它一直是那些获得高投资等级优先股的代表。1931年，尽管大萧条仍在缓慢延续，该优先股却以收益率仅为4。67％的高价出售。由于在过去30年中收益的大量积累、生产设备的改进、庞大的营运资金以及几乎所有的债券类债务得到清偿，这个公司的优先股被认为占据着一个无可比�