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流动资产净值···································15378000
固定资产（减8400000折旧）·····················23350000
该公司（优先）证券的总市值还不足现金项目金额的三分之一，也只相当于净速动资产总额的七分之一，对固定财产更没有任何考虑。49
史蒂倍克公司，1933年9月
证券
总面值
市场价格
总市值
10年期、利息率6％债券和其他债券
22000000
40
8800000
优先股
5800000
27
1500000
普通股（股数）
2464000
6
14700000
股票总市值
16200000
该公司非1面值仅售价40美分的债券被授权可以在股东获得任何分配之前，获得全额立即支付。然而，市场对股票的评定价值要高于级别更高的优先债券。
迅速有效的程序将使债券持有人收益一…显而易见，应该引人一些更有效的保护债券持有人利益的补救方法，用以替代现行的拖延不决而又代价昂贵的财务清算措施。这种改进可以依循两条主线来进行。一是可以让债券持有人的合同权利变得具有更为严格的强制性，这种程序可以尽可能多地吸收普通商业清算的技术特征，重要的是必须尽快让债权人选择清算或重组两种方案。股东的利益一概不予考虑，他们唯一可被允许的做的事就是在短时间内筹集到足够的现金来清偿公司的债务。财产的价值是否高于债务的问题，完全取决于清算人或股东能否迅速找到一个以较高的价格购买这些财产的人。
如果遵循这个模式，债券持有人将迅速知情，不确定期将缩短，特别是对资产的优先要求权将得到无条件的维护。在这种程序下，菲斯克橡胶公司债券不可能出现那样反常的价格，因为两个问题是确定无疑的，第一，债权人依靠可变现的速动资产可以收回他所应得的投资本息；第二，获得这种支付的程序十分简单。同样，如果这种程序成为一个标准，史蒂倍克公司证券的异常报价也不会出现。因为很显然，除非所有的债券被全额清偿，不然的话股票将分文不值，而且这种支付将在相对较短的时期内实施。
以自愿的再调整计划代替清算—重组程序的另一条改进的主线是，用自愿的再调整计划替代破产法庭拖拉而且昂贵的运行机制。如果公司与它的债权人达成某种妥协，财务清算就可以避免。当通过清算获得足额的现金支付的可能性很小时，债券持有人进行此类交易通常是有利的。因为如果企业的继续经营符合这部分人的利益，那么在利得相当的基础上自愿调整要求权的形式，而不是把企业推向伤筋动骨的清算程序，对他们来说利大于弊。一般来说，总能达成某种基本保全债权人投资利益的协议安排，为了避免公司走上法庭，债券持有人向股东让渡适当的利益也是值当的。
例：1931年底，瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司急需资金以应付迫近的债务的要求，结果发现一般的融资方法不可行。在这种情况下，股东通过了一个方案，将股息的75％出让给那些愿意提供11600000购买短期信用债券的人。（不过，持续的亏损使该公司在第二年进人了财务清算。）
1933年，福克斯电影公司也面临着同样的资本调整（recapital…ization）的困难。结果，股东们决定放弃80％的股息，以换取大约价值40000000的5年期中期债券和银行贷款融资。堪萨斯城公共眼务公司的再调整计划同样也在1933年完成。该计划要解决的问题较为简单，即在被认为是暂时性的低收益期中，削减利息费用。计划规定，息票利率6％的第一抵押债券，在1933一1936年的4年间利息率降低到3％；1937一1938年恢复到6％0，并在1939一1951年提高到7％。因此在较早的几年，债券持有人将损失12％的利息。计划还决定建立一个根据收益状况逐年拨付资金的偿债基金，用于分期赎回债券并提高债券的市场地位。
显然，接受暂时的能够切实支付的3％利息率，要比坚持无力支付的6％的利息率而使企业进人凶多吉少的清算程序，对堪萨斯公共服务公司的债券持有人更为有利。（该公司在1926年结束的前一次财务清算耗时6年。）在这种安排下，不要求股东向债券持有人让渡任何低级证券的利益，以换取对方的让步。尽管从理论上讲，这种利益的牺牲和转移是公平合理的，但在这种情况下，这种牺牲并没有什么实际的意义，因为转让股票红利给债券持有人对（债券）市场价值的影响微乎其微。不过，我们必须认识到这样一个原则，债券持有人放弃任何重要权利的同时，有权从股东利益方面获得相应补偿的—可以采用股东向企业捐缴现金，或向债券持有人转移部分对未来收益的要求权的形式。50
新破产法带来的变化—国家破产法的修正案于1933年在国会通过，并将在1934年生效。该法律引人了一个介于自愿再调整计划和普通清算重组之间的新的程序。一家无力履行债务的公司，将实施一个为各种证券持有人的三分之二多数接受，并由法院（以及州际商业委员会或与铁路和公共事业类企业对应的州公共服务委员会）批准的重组计划。这种机制一旦投人运行，将避免清算、抵押出售和对不同意见的证券持有人的支付，因而可以大大减少现行公司重组中的拖延现象并节省费用。由纽约州立法机关通过的沙克诺法案（'IheSchacknoAct），针对不动产抵押债券设立了与此相似的程序。51
不同意见的少数债券持有人是推行自愿再调整计划的主要障碍，新的法律有效—可能是过分有效—地解决了这个令人头疼的问题。52
对债券受托人（bondtrustees）的功能和职业态度的批评—债券受托人的功能和职业态度的转变势在必行。目前承担此类业务的信托公司根本不能称为受托人，更贴切地说，它们只是“债券持有人的代理人”。它们的一个通行的经营原则是：从不主动行事，只在一定比例的债券持有人发出指令时才有所动作（因而不承担任何责任）。双联合同对受托人的职责常常只字不提，而有关受托人享受的豁免和补偿的条款却连篇累犊。但是，托管的内涵并不仅仅在于唯命是从，它是指根据判断主动行事，来保护委托人（cestuisquetrustent）或受益人（beneficiaries）的利益。
债券受托人在履行日常职责的过程中往往忠于职守、任劳任怨，也不能否认，它们希望债券持有人的利益得到很好的保护。但是它们的经营方式囿于本质上反对主动出击的传统行业准则，根据这些准则，做得越多，错误和责任也就越大。结果是，虽然受托人被赋予了见机行事的权力，但它们很少会行使这种权力。对比无所作为而使债券持有人蒙受损失而言，受托人更害怕的是轻举妄动在日后可能招致的指责和批评。因为在前一种情况下，受托人总可以为自己开脱干系：如果债券持有人想以某种行为来维护自己的利益，那么他应该按照双联合同条款的规定，下达白纸黑字的指令。
投资信托领域的例子—从下面这个信托投资领域的例子可以看出，受托人如何尽量避免采取主动的行动，以至于债券持有人利益的安全受到损害。这种安全正是受益人委托受托人予以保障并得到受托人承诺的。
纽约金融投资公司发行了两种利息率为5％的抵押信托债券（collateral…trustissue），到期日分别为1932年和1940年。这些债券受到由受托人保管的上市证券的担保。公司与受托人签定的契约要求，受托人保证这些抵押证券的市值至少达到未偿付债券价值的120％。受托人被赋予以下职责：0）在安全边际下降到所要求的水平时，向公司通报；（2）如果实际比率和安全边际的缺口在30日之内仍未补齐，宣布本金提前到期；和（3）在这种情况下出售抵押证券，所得收入用于债券的本息支付。
该契约为债券持有人提供的保护，实际上和发放可转让证券抵押贷款的银行所得到的保护一样。因为当规定的保障比率不能维持时，银行有权出售抵押证券以保障贷款本息的安全。它与上述信托债券保障条款的不同之处在于，债券的双联合同允许在30天的期限内恢复安全边际。
但是金融投资公司债券的实际遭遇却和同一时期银行抵押贷款的遭遇大相径庭。1931年10月，保障比率下落到不足20％，受托人向公司通报了“违约事件”。保障比率在随后的30天之内没有得到恢复，但是抵押证券却没有被出售。1932年8月，债券的买价跌至20。1932年10月，其中一种债券的本金到期，但却没有得到偿付。这一事件触发了相应的行动，两种债券的抵押证券被全部售出。1933年1月，也就是在“安全警告（margincatl）”发出的15个月之后，债券持有人最终收到了65美分/每邪1的本金偿付。
这一不幸的结局的解释—我们从以上这个例子中发现，双联合同中看似有效的保护条款，和很不令人满意的实际结局—即巨大的损失、长期的拖延以及在此期间市场价值可怕的缩水…—之间存在着明显的反差。怎么解释这个现象呢？是由于受托人的惰怠或疏忽造成的吗？从表面上看有可能是这个原因，但是受托人其实也花了不少时间和脑筋，只是受托人的一举一动都受制于既有的债券托管准则，即“不做任何可能受到指责的事情，除非得到债券持有人按照双联合同规定的形式所发出的指令。”从金融投资公司利息率5％债券的情况看，在30％的债券的持有人提出书面要求时，受托人所采取的相应行动可不承担责任。受托人对主动选择及时出售抵押证券犹豫不决，因为它担心，如果随后市场复苏，股东将指责它不负责任地把他们的财产如数败尽。另外，在抵押证券的市价跌落到平价以下之后，部分�