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抵押证券的市价跌落到平价以下之后，部分债券持有人仍反对出售这些证券。
不难看出，以这些原因为由而不执行双联合同中的保护性条款是根本说不通的，实际卜，如果这种说法站得住脚，那么在双联合同中加人这些条款就毫无意义了。如果将这一事件作一个全面的剖析，我们可以看到，不幸的结局是由以下几个因素共同造成的：
1双联合同的保障条款缺乏明确的程序规则的配合。
2。债券持有人是一个典型的缺乏金融智慧和主动性不够的群体。
3。托管业务的基本原则要求托管人按照被动和不理性的债券持有人的指引行事，而不是引导后者。
低效率托管的虚弱辩词—对托管人常常不能主动出击以维护债券持有人的利益这种工作作风的解释和辩护理由通常是：托管人得到的标准报酬过低，无法对任何风险负责，因而只能对受益人言听计从。笔者认为，这种解释是说不通的。在不出现什么问题的情况下，受托人提供纯粹的例行服务的收费标准的确不算太高。但是在出现违约事件时，没有人会限制他们因见机行事所承担的风险收取足够的补偿费。实际上，在所有的清算案件的审理过程中，受托人都从法院得到了额外的津贴，这些津贴的数额相对他们的所作所为而言不可谓不丰厚。而且，这类工作基本上是和保护委员会的工作相重复的。此外，他们在提供咨询服务方面所得到的报酬更多，而这些报酬的支付是任意的。
保护委员会的问题—目前，由独立于受托人的保护委员会所负责的一些工作，除了额外收费的问题遭遇微词以外，在运作方面还受到了更严厉的指责。从1929年开始，保护委员会的定位越来越模糊不清而且令人特别不满意。过去，人们想当然地认为，在违约事件出现时，应该由有关证券的承销商组成保护委员会。但是近些年来，人们对于这种方式合理性的疑问越来越大。债券持有人对证券发行所的裁定缺乏信任，或者说持有人对于发行所能否公正地代表他们的利益心存疑虑，因为发行所和企业间存在着利益联系。有时，债券持有人甚至认为承销商对于债券投资收益的损失负有法定责任。这样，由除了证券发行所以外的机构充当债券持有人胜任的代表的呼声十分强烈。不过问题在于如何选出这样的胜任代表。由于将组织证券发行的发行所排除在外，任何人都可以自命为某保护委员会的主席并邀请寄存，整个程序缺乏规范，因而这种方式受到严厉的指责和批评。同时出现多个保护委员会的情况时有发生，这些委员会为了争取寄存业务往往采取不正当的竞争手段，一些声名狼籍和心术不正之辈乘机从中渔利。
改革方向的建议—如果由双联合同所指定的受托人能够积极行使保护债券持有人利益的职责，那么整个保护程序将变得条理井然并更为规范。充当这一角色的大机构具有有效地运行这种职能的能力、经验和地位优势。由受托公司自己组织保护委员会，受托公司的一名高级职员出任主席，再从大债券持有人或其指定人员中选出委员，这种组织形式在一般情况下有何不可呢？分析起来，受托人是作为全体债券持有人利益的代表，而保护委员会则只代表寄存债券持有人的利益，这两个角色之间可能存在冲突，但这种冲突很少会有什么实质性的内容，也不会产生明显的影响。如果果真出现了这方面的冲突，也可以将它们提交法庭处理。如前所述，受托人的日常工作和为债券持有人争取利益的努力都将得到充分的报偿。
这种安排体现了受托人和受托人认为可以代表所有债券持有人利益的债券持有人小组之间的有效合作。这种债券持有人的小组最好在债券发行之初就成立，而不要等到违约事件发生时才匆匆形成，这样，从一开始就存在着某个从债券持有人利益的角度出发，跟踪公司动向的负责机构，它在需要的时候会对可能危及债券安全的公司政策提出异议。公司应对这种服务提供合理的报酬，报酬的标准可以参考董事会中代表债券持有人利益的董事的薪金标准。在债券持有人小组必须以代表债券持有人利益的保护委员会的形式进行工作时，小组成员对公司事务的熟悉将使他们获益匪浅。
第19章保护性条款（续）
禁止设置优先留置权—除了对应于常见的违约事件的保护性条款之外，我们还有必要对其他一些保护性条款作一个简单的讨论。（有关保证可转换和其他参与性特权不被稀释的条款，将在讨论具有投机特征的优先证券的章节中加以介绍。）首先讨论一下抵押债券，我们发现双联合同几乎都禁止对已抵押财产引人新的留置权。不过在企业重组时，如果认为优先抵押权对于今后新资本的招募至关重要，那么对重组过程中发行的债券有时会有例外。例：1926年，芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司发行了107000000利息率为5％的“系列A'，抵押债券，以及185000000优先级别低于前者的利息率为5％的可转换调整抵押债券，用以替换已破产的芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司的证券。双联合同允许公司在今后发行优先级别高于5％系列A抵押债券的任意数量的第一抵押替续债券。53
平等证券条款（Equal一and一ratableSecurityClause）—当一种债券没有担保时，双联合同几乎都规定，该债券将平等地享受今后所设置的任何对公司财产的抵押留置权。
例：纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司在1897年到1908年间出售了一批信用债券，这些债券一开始没有设置任何担保，但是双联合同规定，该信用与今后以公司财产为抵押发行的任何证券享受一样的抵押担保。1920年，股东们决议发行一种第一抵押替续债券，这样上述信用债券自动获得了和新债券一样的抵押担保。虽然它们仍被称为“信用债券”，但已经名不符实了。（不过，该公司还发行过一种1957年到期的利息率为4％的信用债券，这种债券没有设置平等证券条款，因此在新证券之后仍没有得到担保。1932年，该债券售价30，而得到担保的利息率为4％；1956年到期的“信用债券”在这一年的最低价为400）54
置产抵押（Purchase一moneyMortgages）—通常的双联合同对公司凭借置产抵押来发行债券没有限制。由于这种抵押品是公司新购置的财产，因此置产抵押债券的发行被认为不会影响到其他债券持有人的地位。不过这种推理并非无懈可击，因为这种债券的发行可能会提高公司债务与股东权益总额的比率，因而可能危及现有债券持有人的地位。
重组中债券类债务的优先级别低于银行债务—有的重组方案规定，在方案实施过程中发行的长期或中短期债券的要求权的优先级别，低于现期或未来公司所借得的银行贷款的要求权。这种安排的目的是为银行借款提供除了应收帐款和存货之外的进一步的安全保证。风神公司发行的5年期利息率为6％；1937年到期的担保债券就是这种安排的一个例子，该债券是在一个资本重组计划的实施过程中，为了部分替换该公司原有的股息率7％的担保优先股而发行的。该债券在优先级别上要低于400000的银行贷款。
针对增发同类证券问题的保障条款—几乎所有的债券或优先证券合同都包括了完备的针对增发同类证券的保障条款。这类条款常见的规定是，在债券增发之后，收益较债券本息支付的要求仍高出较大幅度。例如，纽约爱迪生公司规定，除非近12个月以来的合并净收益至少达到包括拟发行债券在内的所有未清偿债券利息费用的2倍以上，否则就不能发行享有第一留置权替续黄金债券—借新债还旧债除外。同样，奥蒂斯钢铁公司如果要发行利息率6％；1941年到期的第一抵押债券，这个比率的要求是2。5倍。55
不过，铁路部门企业一般不采用这类规定收益覆盖率标准的保障条款。总括式抵押（blanket一mortgage）铁路债券合同中用以限制发行新债券的更常用的条款是，长期债务总额不得超过己发行股本总额的一定比例，而且新发行债券额不得超过新购置财产成本或公平价格的一定比例。（例如巴尔的摩和俄亥俄铁路公司发行的替续和普通抵押债券，和纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司发行的第一抵押替续债券。）较早先发行的债券的合同中常常要求被抵押财产控制在相对较低的固定额度内，以此迫使新的融资以发售低级证券的形式取得。这种条款使得“优先债券”—我们在第六章中曾经讨论过—的安全性得到进一步的巩固。
在典型的情况下，只有在能够确保新增资产远远高于拟增债务时，公司才可以发行新的抵押债券。