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例：从这个角度分析附认股权证证券在理论和实践上所具有的优势，可以从商业投资信托公司发行的股息率为6。5％的优先股的例子中得以说明。该证券发行于1925年，其所附有的认股权证允许持有人以每股80的原始价格购买普通股。1929年，每股优先股所附认股权证的售价高达69。50。在这种情况下，该证券的持有人可以以高价出售证券的投机部分，同时保留他原本持有的优先股契约。该优先股历经了大萧条考验却始终保持着投资性证券的地位，直到1933年4月1日被提前以110的价格赎回。在证券被通知赎回时，公司原有的普通股售价仅为每股大约500如果该优先股不是附认股权证型，而是可转换型的，很多持有人势必选择实施转换的方式，并将普通股留在手上。这样，他们不仅无法赚取大量的利润，相反还将面对惨重的损失。
小结—总结一下这一部分的讨论，可以这么说，对长线投资持有而言，优质的参与证券是利润分享特权的最优形式。而从有利的市场条件下最大化价格增益的角度看，附有可分离认股权证的高级证券很可能是能够带来最佳效果的投资品。进一步说来，附认股权证证券从总体上讲在两个方面具有无可比拟的优势：特权通常不会因提前赎回证券而被剥夺；而且这种特权使得在保持原来的投资地位的同时获取投机利润成为可能。
第24章可转换证券的技术特点
有关特权证券的第三个论题，是用分别讨论的方式，分析每种证券的技术特点。我们从可转换证券开始展开讨论。
在可转换证券的存续期内，特权条款所规定的转换条件常常是变化的。这种变化包括两种形式：0）转换价格递减，这是为了保护持有人避免受到“股权稀释”的影响；和（2）转换价格递增（通常根据“滑动比率”安排实施转换），这是出于公司利益的考虑。
股权稀释和反稀释条款—当普通股的股数增加，而公司的资产和盈利能力没有相应的增加时，我们称普通股的价值被稀释
了。拆股（split…ups）、股息分配、发行低价认股权，和出于购置财产和服务的目的在低估股票价值的情况下增发股票，这些原因都可能导致股权稀释。可转换证券所规定的标准的“反稀释”条款的作用在于，当这些稀释行动导致每股股票价值发生任何降低时，同比例地降低转换价格。
这种方法可以用下面这个公式来表达：c代表转换价格，0代表现期流通在外股票的股数，N代表拟发行的新股票的股数，P代表拟发行股票的发行价格。
那么
在附录34中，我们例举了这个公式在切萨皮克公司发行的可转换抵押债券中的运用，该债券利息率为5％；1947年到期。一个比较简单的例子是第23章最后部分提到过的中州电气公司发行的利息率为6％的可转换优先股。该证券在1928年发行之后，普通股连续地获得高达100％和200％的股息。相应地，转换价格先是降低了一半（从每股118到每股59），后又再次降低三分之一二（降至每股19。66）0
还有一种很少见的条款，这种条款简单地规定，无论新股发行的价格多么低，转换价格将降低到同样的水平。显然，这种条款对可转换证券的持有人更为有利。’5
稀释防御条款并非无懈可击—尽管现在几乎所有的可转换证券都设有反稀释条款，但例外的情况仍不鲜见。16显然，一个潜在的购买者应该将这种保护的存在作为选择这类证券的前提条件。
应该清醒地认识到，这类条款只能保障特权证券的本金或平价价值免遭股权稀释所带来的损失。如果可转换证券以远高于平价的价格出售，那么溢价部分的价值仍难免会因增发新股或发放特别股息而受到侵害。一个简单的例子可以说明这一点。
一种债券可以以1比1的比例转换成股票。该证券设有普通的反稀释条款。债券和股票的市场价格都是2000
假设股东有权按照平价（非100）购买与所持有股票同等数量的新股，则每股的购买权价值将为纬50，那么新股票（或“除权”后的旧股票）将价值150。这时转换条件不会改变，因为新股的发行价格没有低于原来的转换价格。但是，发行这种认股权的效果却是迫使债券的持有人立即实施转换权，因为不这样做的话，债券的价值将锐减25％。一旦“剔除认购权的”股票的价格从200跌落到150，未转换债券的价值将发生同比例缩水。
以上讨论说明，当特权证券的市场价格中包含着大幅溢价或利润时，它们更容易受到突如其来的变化的危害。尽管及时采取措施可以避免这种变化所带来的损失，但这些措施的结果难免使得特权的有效期提前终结。17毋庸多言，以低于当期转换价值的价格提前通知赎回特权证券的做法，也会起到同样的效果。
在通过资本调整使股数减少的情况下，转换价格通常会同比例地提高。这些资本调整措施包括提高平价、“逆拆股181；（例如发行一种无平价股票，以1股替换5股旧股票），以及在公司合并中以数量较少的新股替换原股票。’”
为加速转换而设计的滑动转换比率—以上所讨论的条款旨在当证券发行以后发生资本结构的变化时，保持转换特权的原有价值。而在另一方面，一种“滑动转换比率”安排则明确地以逐步降低特权的价值为目的。这种安排的潜在目的在于促进转换权的实施、缩短特权的有效期限，从而降低选择权的真实价值。显然，特权领受者所拥有权利价值的贬损，必然相应地惠及特权的提供者，即公司的普通股股东。
常见的滑动转换比率安排规定了若干个连续的时期内适用的一系列递增的转换价格。一个新近出现的变种条款是，一旦一定比例的证券转换完毕，转换价格的提高立即生效。
例：美国电话和电报公司1929年发行了利息率为4。5％的10年期信用债券，1939年到期，合同规定，1930年该债券可以以180的转换价格转换成普通股票；1931和1932年的转换价格为190；1933到1937年（包括首尾两年）的转换价格为200。后来，由于公司以100的价格增发r新股票，这些转换价格按照标准的反稀释条款被降低。
阿纳康达铜矿开采公司利息率7％；1938年到期的信用债券总共发行了50000000。首先转换成普通股的10000000债券，可以按照每股53的转换价格实施转换；第二批10000000债券对应的转换价格为56；第三批的转换价格为59；第四批为62；最后一批为65。
按时间界限划定的滑动转换比率—前一种类型的按照时间界限划定的滑动转换比率，是，种容易理解的逐渐减少转换特权的自由度的方法。这种方法的效果可以通过波多黎各一美国烟草公司发行的利息率为6％；1942年到期债券这个例子加以说明。债券合同规定，在1929年1月2日之前，该债券可以按每股80的转换价格转换成作为质押品的社交雪茄公司股票；在随后的3年中，转换价格为85；3年之后，转换价格变为9001928年，社交雪茄公司股票的最高价达到87。25，比转换价格高出的溢价比较有限。但是，在这一年的年底之前，由于转换价格的提高在即，还是有许多债券持有人实施了转换。结果证明这种转换是失策的，因为在1929年，债券价格上涨到了89，而对应的普通股价格却跌至43。从这个例子可以看出，转换条件的不利变化不仅意味着那些在1928年延误了转换的持有人的潜在利润将减少，而且不合时宜的转换将招致严重亏损的危险。
按实施转换的相对先后划定的滑动转换比率—不过，根据已转换证券的数额规定转换价格的第二种方法的用意却不象第一种方法那么一目了然。由于这种安排为一定数量的先实施转换的债券提供了比后转换的债券更优惠的转换条件，因此无疑带来了一种抢先转换的竞争激励。这种情况使得持有人陷人了进退两难的境地，他虽然很想保持高级别要求权的地位，但是又担心由于其他持有人的捷足先登使自己在转换条件上坐失良机。对被其他人抢占先机的疑虑往往造成这样一种情况：一旦股票上涨到略高于转换价格的价位，即，一旦债券的价值略高于它的初始成本，就有大批的持有人竞相实施转换。
例：1928和1929年，工程师公共服务公司股息率为5的优先股的市场境遇，充分反映了这种可想而知的后果。
该证券（320000股）可以根据以下条件转换成普通股：
第一批的证券可按每股47。62的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为2。1股普通股）。
第二批的证券可按每股52。63的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。9股普通股）。
第三批的证券可按每股58。82的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。7股普通股）。
第四批的证券可按每股62。50的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。6股普通股）。
后一半证券可按每股66。67的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。5股普通股）。
股息率5的优先股和普通股在不同日期的市场价格如下表
所示（表23一1）：
根据以上分析，当普通股价格逐渐上升时，一批接一批的债券或优先股被转换成普通股，因此高级证券的价格在一个相对较窄的范围内波动。到了最后一批未转换证券开始实施转换时，转换中的竞争因素随即消失，这时债券或优先股的地位与普通的可转换证券无异，其价格可以随着普通股上涨到任意高的价位。
应该指出的是，规定了这类�