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t930
193l
1932
8—3
10—4
15—8
14—7
13—9
47一11
47—21
108—74
164—96
297—158
（按未拆股计算）④
379—233
466—262
705—423
1107—516
940—628
779—349
443—178
051①
…1。39②
…1。30③
…0。57
…0。44
…O。32
…O。15
0。07
8。86
5。21
19。64
20。51
32。75
（按未拆股计算）@
26。34
24。66
41。16
48。12
48。48
30。66
19。56
O
0
O
O
0
0
0
O
O
0
5。00
6。00
7。00
（按未拆股计算）④
13。25
12。O0
12。O0
30。00
30。00
30。00
24。00
①截至1905年5月31日的财务年度。
②截止到1905年i2月31日共计9个月的数字。
③未包括每股58美分的火灾损失。
④1926年实施了1拆6的拆股。192b一1932年对应于新股票公布的数字等于以上数字的。
普通股分析的历史—首先考察一下普通股分析的历史，我们会发现，在过去的30年中，两个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用。一方面，普通股作为一个整体，其充当投资媒介的声望（investmentprestige）日益显赫，主要原因是收益丰厚、股息支付准时和财务实力雄厚的普通股数量与日俱增。与此同时，公司财务报表公布的频率和内容都大有进步，这为公众和证券分析家提供了丰富的统计数据。最后，出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长期投资的理论。但是，在1927和1929年间，正当公众对普通股的兴趣如火如茶之时，购买股票的公众在股票价值评估方面，却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术，越来越借重潜力和预期的因素来作出判断。不仅如此。工业类公司和企业集团不稳定性的加剧，不仅损害了债券类证券的整体品质，而且对3f〃。Fl通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚、
受到两类不稳定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害：0）有形因素的不稳定性，和（2）无形因素的主导性；这种侵害的严重程度可以通过对比几支特别的普通股在1920年以前和最近几年的境况来更好地加以理解。让我们考察4个典型的案例：宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司、国民饼干公司和美国罐头公司。
美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子。有3个可靠和充分的理由可以证明它是投机性的：0）它不支付股息；（2）每股收益很低而且没有规律；（3）这种证券是“掺水的（watered）〃，即，它的设定价值中的相当大一部分，没有对企业的真实投资与之对应。相反，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股，应该被视为投资性普通股—对此同样有3个可靠和充分的理由：0）在按时支付股息方面，它们保持着良好的记录；（2）收益指标较为稳定，而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大；和（3）每1美元的股票对应着1美元以上的对企业的真实投资。
如果考察这些证券在战前10年中（或考察国民饼干公司1909一1918年间的情况）市场价格的变化范围，我们将注意到，美国罐头公司普通股的价格年复一年，以投机媒介所特有的剧烈幅度不断震荡，而宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多，而且明显地围绕着某个基价（如艾奇逊公司为97、宾夕法尼亚公司为64、国民饼干公司为120）波动，这种基价似乎代表了一个得到广泛认同的证券的投资或内在价值的水平。
普通股投资的战前观念—所以在战前，有关品质分析和投资之间的关系，以及价格变化和投机之间关系的观念，可以总结为以下内容：普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点：收益的公布形式是否有问题；资产负债表是否反映出公司的现金头寸不足，或长期债务增加过快；厂房资产的维护是否有欠妥当；是否出现了危险的新竞争者，或公司在所经营的工业领域中是否正在失去地盘；企业的管理状况是否正在恶化或存在恶化的可能；是否有理由担忧企业所在工业部门的前景—如此等等，即发现任何从谨慎的投资者的角度出发足以否定一种证券的问题。
在正面肯定的作用方面，品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外，符合所有投资品质标准的证券。其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较，例如西北部地区几家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。分析的首要重点放在过去若干年的财务表现方面，特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化趋势。其次，分析家将预期未来的变化，并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。
以重视前景为特征的投机—在战前时期，一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。从词源学的角度看，投机意指前瞻未来（lookingforward）；而投资和“被赋予的利益（vestedinterests）〃—承袭于过去的财产权或价值—一词同源。由于未来是难以逆料的，因此只能进行投机；但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。让我们假设一个1910年美国罐头公司普通股购买者的情况。他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或人为地被“拉高”；或者每股收益将增长；或即将进行股息分配；或也许是因为公司所属部门将注定发展成为国家最为强大的工业部门之一。从战前人们的观点来看，只要任何以上理由之一在说服力和可信度方面超过了其他理由，它们都构成了购买股票的一个投机性动机。
投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似—显然，普通股投资技巧和债券投资技巧之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定，并且收益大幅高于股息支付要求的企业。当然，他对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度，这个不利之处将从高收入回报方面得到补偿（高品质普通股股息率通常为6％，而高品质债券只有4。5％），这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息，以及—这一点的重要性在他看来通常是最末等的—资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近；从本质上讲，他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性，以换取高额收入。1904一1913年的10年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上的论述提供了恰当的佐证。
将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切人点是，从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。典型的普通股投资者是企业家，对他而言，以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的做法。这意味着，他对股权所对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。对一家私营公司进行估价的主要根据，通常是财务报表中所显示的“净资产（networth）”的规模，牢记这一点是非常重要的。一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“帐面上的”—即资产负债表—的权益价值人手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值；但是帐面价值总是成为计算的出发点，在达成交易和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折价。
总的说来，在投资性购买可转让普通股的初期，人们所报持的仍是这样一种态度。第一个出发点是面值，它代表投人企业当中的现金或财产的初始价值；第二个基础指标是帐面价值，代表面值加上在累积盈余中的估算权益。因此在考察一种普通股票时，投资者会问自己这样的问题：“以高于帐面价值的溢价，或低于帐面价值的折价—即市场价格—购买这种证券合算吗？”发行“掺水股（wateredstock）”作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击，因为股民们被股权所对应的虚构的资产价值所蒙蔽。所以，证券分析的一个保护性功能就是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符C普通股投资的三重标准—至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考察3项标准：
0）适量的和准时的股息回报；
（2）稳定而充足的收益记录；
（3）足量的有形资产的保障。
以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无须严密分析的支持。
新时代理论
战后，特别是在登峰造极于1929年的大牛市的后期，公众所采用的对普通股投资的评判标准已经完全改弦更张。三个标准中的两个儿乎失去了全部的意义，剩下的一个标准，即收益记录，也披上厂玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括：“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”
这一定理可以引伸出以下一些推论：
1。股息率与股票价值的相关性很小。
2。由于资产和盈利能力之间显然没有