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这种推理方法的第三种形式可以应用于对1933年酿酒厂股票发行的分析。根据其满负荷生产能力和预计的每桶利润计算，这些股票的当期和预期收益都相当高。但是无须具备什么特殊的天赋，一位分析家就可以有把握地预计到，大量的资本将涌入这个新兴工业部门，并最终带来过剩的生产能力和白热化的竞争。因此，实际现金投资不大可能持续地获得高额回报；此外，很多公司将会破产，而其他大部分企业将无法赚取足够的收益，以保持由于起初的成功所带来的乐观的市场报价。
第38章质疑或拼弃过去记录的特殊理由
在分析一家具体的公司时，每一个决定经营成果的因素都必须得到深人的考察，以发现未来可能发生不利变化的迹象。这种过程可以通过引自采矿部门的几个不同的例子得到说明。对这些企业而言，有四个决定性因素：0）矿储的寿命，（2）年产出，（3）生产成本，和（4）销售价格。第一个因素的重要性已在前文中结合冲减收益的耗损费用问题进行了讨论。如果未来将要开采的矿体在位置、性质或等级方面不同于以前开采的矿体，则无论是产出还是成本都可能受到不利的影响。
例：霍姆斯特克采矿公司—在第36章中讨论霍姆斯特克采矿公司的案例时，我们曾经提到这样一个情况，即1930一1932年间利润的激增，是由于这一时期所开采矿体的品质，要高于以前开采的矿体。有关数字见表（38一1）；
应该注意到，1932年碾磨的吨数并不比1926年高，因此150％以上的净利润增长完全是由于每吨较高的产出造成的。由此必然引发的问题是，能否期望有着采之不尽的富矿，或，由于开采富集度高但却有限的矿体是否代表着一种短暂的优越条件。年度报告对这个重要的问题缄口不言。在缺少这种信息的情况下，投机者往往只往好处想，但是谨慎为怀的分析家必须指出一种显而易见的严重危险，即，过去低品质和低产出的状况将会重演。
表38—1（）
年份
碾磨的吨数
（千为单位）
矿体的品质（按每盎司非20。67计算，每吨金矿的产出）
总收入
（千为单位）
折旧和耗损前净收益（千为单位）
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1402
1404
1364
1438
1417
1372
1416
1590
1670
1652
7。07
6。36
6。18
4。53
4。63
4。87
4。11
3。77
3。67
3。87
10255
9206
8668
6700
6730
6827
5924
6079
6213
6467
4838
4194
3307
2473
2897
2822
1880
1894
2007
2275
卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司—卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司1927年的报告说明了矿体性质问题的另一个侧面。损益帐户报告了大约｝2500000的收益（扣除了折旧，但未计提耗损），按2006000股股票计算，每股为1。24，这一年股票售价在14到25之间变动。对财务报告进行进一步的分析可以发现，大约60％的当年利润来自一家回收工厂的贡献，这家工厂从往年废弃的所谓“下脚料”—由于效率较低的冶炼作业产生—中提炼铜。从这些下脚料中提炼出的产品大约仅占铜的总产量的四分之一，但是它们的生产成本却远远低于从原矿中提炼这种金属的成本。大概的数字如下所示：
卡鲁米特和赫卡拉公司l927年经营结果
每磅大概利
产出的来源
产量，磅
利润
（美分）
总利润（）
售价
（美分）
大概成本
（美分）
从原矿中产出的铜
从回收工J一中产出的铜
80000000
2870000O
13。25
13。25
12
8
1。25
5。25
1000000
1500000
2500O00
原矿经营带来的每股收益………………………………………………………0．50
回收工厂带来的每股收益………………………………………………………0．74
……………………………………………………1．24
*扣除了折旧，但未计提耗损。
以上分析表明，卡鲁米特和赫卡拉公司状况的一个关键之处在于，下脚料积存中可提取的低成本铜的总量有多大。通过调查可以发现，按照1927年的提炼速度，这些积存仅够维持几年的回收生产。很显然，一旦这些下脚料被利用完毕，产出将下降，单位成本也会提高。因此，假设铜产品的销售价格不变，1927年的数字不能正确地预示卡鲁米特和赫卡拉公司的未来盈利能力。
自由港德克萨斯公司—自由港德克萨斯（硫磺）公司1933年的财务表现为分析家提供了同一个类型的分析课题，它同时还提出了另一个问题，即，在这种情形下，利用过去的盈利能力来支持新证券的销售是不是恰当的做法。1933年I月，公司为了筹集资金为装备一个从其他几家公司租人的硫磺生产矿区，以每股100的价格发行了2500000股息率为6％的累积性可转换优先股。
募集公告包括以下介绍：
1。根据1928一1932年的年销售量，硫磺储量的估计寿命为至少25年。
2。1928…1932年的收益平均为2952501，或相当于优先股股息要求的19。6倍。
这些陈述的言外之意在于，假如硫磺的销售价格不变，可以确信公司在今后的25年中将赚取与过去年份中的收益差不多的利润。
但是，有关这家公司的真实情况却无法保证这种推论的正确性。公司往年的收益来自于两个矿区的经营，它们分别位于布赖恩山和霍斯金斯山。布赖恩山矿区所有权属于公司，它是公司利润的主要来源。但是时至1933年，这一矿区的寿命已经“相当有限”（上市申请书中的用词），事实上矿储已经不太可能维持3年以上了。霍斯金斯山是从德克萨斯公司租人的。在支付完固定的每吨1。06的矿区使用费之后，剩余利润中的70％以上要以租金的形式支付给德克萨斯公司。自由港公司销售额的一半要由霍斯金斯生产的硫磺产品支撑。即将开发的位于路易斯安那的大艾克里矿区所需支付的矿区使用费将高达净收益的40％左右。
在研究了这些内情之后，我们将认识到，自由港德克萨斯公司1928一1932年的收益状况与未来经营成果之间不存在什么直接的联系。公告中所称的够用25年之久的硫磺储备，指的是一个和过去所拥有的储备相比，位于一个完全不同的地区、提炼生产的条件也大相径庭的矿区。从这个新项目中生产出来的硫磺需要支付大比例的利润分享式矿区使用费，而布赖恩山是自由港公司直接拥有所有权的资产，因此100％的利润归公司所有。
除了这个已知的高成本因素之外，还应该着重考虑这样一个事实，现在，自由港公司大部分的未来利润正期望由一个新的项目来实现。大艾克里矿区还处于设施配备阶段，尚未开工，因此它面临着许多处于开发阶段的企业所特有的风险。和布赖恩山相比，新矿的生产成本可能高得多，也可能低得多。从证券分析的角度来看，一个关键问题在于，如果分析涉及到两个很不相同的厂区，那么实际上面对的是两个不相干的企业。因此自由港德克萨斯公司1928一1932年的记录在和公司未来发展的相关性，不太可能高于一些完全不同的硫磺企业—如德克萨斯湾硫磺公司—的数字和这种发展的相关性。
再一次从企业家对证券价值的观点出发来考察这个问题，自由港德克萨斯公司的表现显示出这样一个有趣的推理过程。1933年6月，企业的市场价值约为32000000（25000股每股售价125的优先股，和730000股每股售价40的普通股）。公司期待着从一个新矿区获得未来利润中的大部分，这个矿区是从3家大型石油公司手中租人的，共花费了3000000进行设施装备。可以想见，这些石油公司在租约的条款__仁会尽量争取多占些便宜。实际上，市场给一家仅投资了3000000的新企业确定了价值高达20000000或更高的估价。当然，这家企业最终证明自己具有至少6倍于投入资金的价值也是有可能的。但是从正常商业程序的角度看，对预估的未来结果支付如此丰厚的溢价实在是太不谨慎了。u
显然股票市场—就象法国谚语中的心脏一样—可以说出自己的一套理由。根据笔者的观点，只要这些理由过分叛离了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
产品的未来价格—以上3个例子与过去的收益记录所预示的产出量和经营成本是否会在未来持续出现有关。此外，我们还必须考虑可能探察到的有关产品未来销售价格的指征。这样做的时候，我们通常必须进人一个猜测或预言性的领域。分析家实际上很少能对未来的价格发表什么看法，除非他们已经背弃了合理预期的规范。不过有时，一些事实为颇具启示性的看法提供了佐证。围绕为我们提供了例子的采矿部门，我们可以谈一谈制锌企业在世界大战期间由于锌价高企而获得巨额利润的问题。巴特和超级采掘公司在1915一1916两年间赚取了（折旧和耗损前）每股64以上的收益，这是公司的锌产品价格高达每磅大约13美分的结果，对比之下，战前的平均价格约为5。25美分。很显然，可以肯定该公司的未来盈利能力将大大低于战时的数字；同样，也不能为获得平均或推测的“正常”收益，而将这些数字和其他任何年份的数字相提并论。
低成本生产商地位的变化—铜矿采掘工业提供了一个具有广泛重要性的例子。对这个部门的公司进行分析的分析家必须考虑这样一个实际情况，即，1914年以来，出现了为数众多的新的低成本生产商，同时，其他公司也由于冶金技术的进步而成功地降低了提炼成本。这意味着整个工业部门生产成本的“重心”已经