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付 曦
由于上市公司存在操纵利润的问题，投资者在选择指标分析上市公司财务报告时必须保持谨慎，并且应该关注会计报表附注的全部内容，在尽可能准确地掌握公司的财务信息和其他基本信息后，对公司的投资价值进行正确的分析。对于成长比较稳定的上市公司，投资者可以利用自由现金流量分析方法，更直接地分析公司成长的源泉力量，做出正确的投资决策。
一、问题的提出
（一）上市公司盈余管理影响投资人的正确决策
盈余管理（Earnings Management）是指公司管理当局为实现自身的效用或公司的市场价值最大化目标，进行会计政策的选择，从而调节公司盈余的行为。虽然是在会计准则允许的范围内合法进行，但是在信息不对称和披露不完全的情况下，仍然会误导报告使用者对公司收益状况的理解。
在我国，上市公司盈余管理的动因主要有以下几个方面：满足股票上市条件和提高新股发行价格，获得配股资格，避免被摘牌，影响股票价格，进行内幕交易和操纵市场。上市公司操纵利润的常用手段有：通过关联交易、企业重组等方式操纵利润，利用会计准则和会计制度的灵活性改变会计处理方法以调节利润，利用资产评估消除潜亏。
（二）选择更客观的评估指标成为选择股票的重要前提
根据稳固基础理论，每一种投资对象都有“内在价值”，这种内在价值是可以通过仔细分析现状和预测未来而确定的。当市价低于这一内在稳固基础时，就出现买进的机会，相反，当市价高了内在价值时，就出现卖出的机会。在《投资价值理论》一书中，威廉斯提出了一个决定股票内在价值的实际公式，以股息收入为基础，并引进“贴现”这一概念，认为股票的内在价值等于其日后获得的全部股息的现值。显而易见，现时的股息以及增长率越大、股票的价值就越高。在我国的股票市场，每当大盘低靡时，关于内在价值、市盈率、股息和银行利率对比的讨论就多起来，说明投资者和分析师已经开始求助于稳固基础理论了。
由于部分上市公司进行盈余管理，使得传统财务指标——每股收益、每股净资产、净资产收益率等已不能正确反应公司经营成果，因此有必要应用一些不受经理人操纵的能够帮助投资者正确进行投资决策的财务指标。
二、利用自由现金流量进行投资决策
（一）自由现金流量的概念
自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量（CFO）扣除资本性支出（CE）的差额，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。
美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分。其定义式为：自由现金流量＝经营活动产生的现金流量净额—股利—购买长期资产支出十出售长期资产得到的现金。
一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可满足经营的扩张。
由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵。分析现状我们可以看出，经理人的报酬与公司业绩、股票价格的关系越来越密切。例如，在1997年至2000年间，美国施乐公司高级管理人员领取了500多万美元的业绩补贴，通过出售所持股票获得了3000多万美元的利润。正是依赖于公司业绩的酬金以及与股票价格直接相关的股票收人，促使公司管理层通过提前确认租赁收入和出租资产组合的远期合约收入、操纵各项准备金、以及不正当披露应收账款贴现业务等方式，操纵利润。因此，只有尽量选择受经理人操作空间小的财务指标和财务数据，才能尽可能真是地反应出企业的经营业绩，分析企业的投资价值。
（二）基于自由现金流量的证券分析
我国财政部规定，从1998年1月1日起，所有企业都必须开始实施《企业会计准则——现金流量表》，这为我们利用自由现金流量进行投资决策提供了必要前提。此外，应用自由现金流量进行证券分析，基本前提是要求公司应该具有比较稳定的现金流量，由于我国公司在上市时都受到一定的经营时间和业绩等约束，一般有良好的经营和业绩基础，因此公司上市后如果健康发展，应该符合这一基本前提，理论上讲，使用自由现金流量的指标来评判上市公司是可行的。
当我们运用自由现金流量进行分析时，在公司主营业务没有太大改变的情况下，选择最近四年的平均自由现金流量作为基本标准是比较合理的，因为一般四到八年可以包括一个行业的高潮和低靡时期，也就是行业的循环周期。如果，公司四年的平均自由现金流量始终大于0，且呈上升态势，则可以基本确定该公司具有投资价值。此外，如果某个公司的自由现金流量和市值连续几年同时保持增长状态，则表明该公司具有较大的发展潜力和比较稳定的中长期投资价值。
同时，我们可以利用稳定指数——最近四年的平均自由现金流量与年自由现金流量的标准差的比值，来衡量自由现金流量的稳定性。在分析的过程中，值得注意的是处于不同行业的公司具有不同的稳定指数。例如，生产日用品的公司，消费弹性较低，受经济波动的影响程度较小，因此其自由现金流量也比较稳定。如果一个公司产品的销售完全取决于经济条件，其产品具有很强的季节性，该公司自由现金流量的稳定指数则比较差。自由现金流量稳定指数变动幅度很大的公司对于厌恶风险的投资者而言是不可取的。
此外，在判断企业在现在和将来会具有稳定的正自由现金流量的基础上，当我们结合股票价值评估的一般模式，即股票价值等于未来股利流入的现值，与自由现金流量分析方法时，可以选择市场上被错误估价的股票。假设公司的自由现金流量增长量为零，不举债且将全部自由现金流量作为股利分配给股东，即可以得出理论股票价格等于平均自由现金流量与必要报酬率的比值，当我们比较理论股票价格与市场价格时，即可以判断股票的市场价格是否被高估或者低估。我们还可以通过自由现金流量乘数——市场价格与四年平均自由现金流量的比值，该指标更加准确地衡量了投资者的投资回报。当自由现金流量乘数大于必要报酬率的倒数时，表明市场价值被高估，反之，表明股票的市场价值被低估。这里的必要报酬率根据不同的偏好的投资者以及所掌握数据资料的不同可以选择不同指标。例如最简单的方法是选择商业银行同期存款利率；当样本数量足够大（一般为30个以上）时，可以根据资本资产定价模型（CAPM）结合计量分析方法确定能够更加真实反应市场状况的收益率。
（作者单位：首都经济贸易大学）