按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
种情况下，每一债权人都会努力使自己首先得到裁定破产者败诉的判决，而这种竞赛可能会很快地耗尽公司的财产以致它无法使其财产价值最大化。
换言之，当债务人无法满足所有债权人的权利主张时，每一个债权人都会更快地行动（从债务人财产价值最大化的立场出发）以满足其权利主张，而更缓慢地支付财产价值最大化所需的费用。这些问题可通过债权人之间及债权人与债务人之间的事前契约而得以解决（为什么事后契约，即无清偿能力之后达成的协议不能达到预期目的？）。破产法可被看作这种契约的标准，它的存在可节约交易成本：债权人和债务人无需就相对低几率的事件进行谈判。依据破产法，法院指定的中立的破产财产受托人将彻底排除清偿优先权而以所有（非担保）债权人代表的身份管理破产者的财产。与传统多个受益人信托中的受托人一样，破产财产的受托人也必须克服多个当事人对其一财产在主张权利时所产生的困难。据分析，从债权人立场看，破产问题是与土地可分所有权问题相同的（参见3．9）。
我们已经解释了为什么对个人经营的企业既允许债权人申请的破产（involuntary bankruptcy）也允许债务人申请的破产（voluntary
bankruptcy）的原因，但我们并没有解释在允许债务人申请公司破产的同时也允许债务人申请非商业破产（例如，过分爱用信用证购物的消费者的破产）的原因。后者也许能用风险厌恶来解释；它提供了一种市场上难以购买的保险。由也许一词产生的疑问有两个方面。其一，一个人在其借款时不可能放弃其寻求破产以清偿其债务的权利。这具有家长主义色彩，但其可能基于以下理由：在长时间内监督收债的司法成本可能是相当高的（清偿以外的另一种方法通常是无限期分期还款计划），贷款双方当事人都不愿承担这种成本。债务人申请非商业破产的疑问的第二个原因是与难以买到某人债务违约保险的原因一样的：这种保险将使违约更具吸引力。人们可以借款购买和消费各种好东西，然后违约。这一问题（这是保险中的普通道德危险问题最严重的形式）只有通过区分故意和非故意违约并将债务人申请破产的特权仅限于后者才能解决。但这种区分在实际中是很难决定的。因为在故意和非故意之间并不存在明确的分界线。无论某人偿还债务的诚心有多大，他承担的债务越多，也就越容易使自己由于不可预见的情势变迁而无力偿还债务。如果信息成本过高而使贷款人无法依借款人宣告破产的可能性而对他们确定不同的利息率，最后要注意的是个自由破产法产生的财富分配效应：它使慎审的借款人资助了无责任心的借款人——这是财富重新分配的荒谬基础。因为，这与人们可能想象的相反，自由破产法并没有从债权人阶层向债务人阶层重新分配财富；债权人会提高其利息率而抵消这一法律所增加的违约风险。但是，如果法律是非预期的并且溯及既往地适用于现存的贷款契约，这就会存在一次性的有利于现在债务人而不利于现存债权人的财富重新分配。
债务人申请公司破产的一种最有意义的形式是公司重整（corporate
reorganization）。在这种制度下，经理人员通常可以作为财产债务人继续留在经营公司；这里不存在破产财产受托人，也不采取任何措施对公司进行清算。但公司必须在6个月之内提出一个重整计划，公司将能继续经营，只是其所有权结构改变了。这一计划的本质就是一种将公司之债转变成分配给原债权人的股票或其他有价证券的提议。所以，按计划重整公司就会使债权人成为公司的所有人（或主要所有人，因为原来的股东往往也给自己分配一部分股票）。债权人可能会反对这一提议的条件；那么将由破产法院来决定公司的实际价值和在债权人间分配重整公司有价证券的方法。如果有价证券超出了债权人主张的数额，那么破产法院就应将之在原股东间进行分配。
公司重整的关键点是，它所冥思苦想的是公司的继续经营而不是清算。但是，如果继续经营在经济上是可行的，那么债权人也许就不可能首先强制其破产。但这种“也许”是不正确的。一家公司可能在无力偿付债务的同时还能在经济上有生存能力。如果企业的一种（或多种）产品的需求意外地下跌，那么它的收入可能难以补偿其总成本（包括债务的固定成本）。但其收入可能会超过其可变成本。在这种情况下，企业就不应进行破产清算。而且也许在长期内企业会用一较小的工厂无限期地继续其经营。如果债务已被偿付而不再恢复的话，公司的总成本就会下降，而其（下降的）需求曲线和（下降的）供给曲线可能会再次相交。总之，公司可能会有一个或短或长的可生存前途。如果它能还清其所有的现行债务，就能达到这一点。现行债务清偿的一个途径就是将债务转变成自有资本，只要达到这一点，债务就不再成为固定成本了，从而就可以使公司进行一些其他的支付。破产重整就能达到这些目的。由于我们假设公司是要继续其经营，所以既在重整期间允许现存经理人员而非破产受托人管理公司又赋予经理人员重整动议权是非常自然的。经理人员既有经验又有强烈的积极性进行成功的重整以保住其工作并避免其企业特定人力资本的损失。
但所有这些并没有解决这个问题：如果企业继续营业比关闭更有价值，为什么债权人不自动提出重整呢？为什么法律应该允许（正如现在那样）法院将重整计划“硬塞给”不同意的各位债权人呢？这里有两个答案。一个是我们熟悉的搭便车问题。如果需要债权人的一致同意才能批准重整，就会使每个债权人都为了在重整企业普通股分配中取得有利待遇而坚持不让步。第二个答案更有意思，重整可能对股东和债权人整体而言是最有利的，但可能会损害某些债权人。根据绝对优先规则（参见下章结束时的第3个问题），大债权人有权在小债权人取得任何偿还之前获得全部的还款，所以一旦企业清算他就可能保证得到全额支付。由此，原则上他在重整过程中有权取得的股本利益应相当于他在清算中应取得利益的风险调整后的预期收益（risk－adjusted
expected
return）。但这种等量是很难计算的。其中有许多原因，其中之一就是股本利益的价值取决于企业的收益预期，而这可能是很不确定的。而且，破产法的“新价值”规则使破产人有权给予向破产人提供新债款的贷款人以特别优先权（如果不是这样，贷款人就很难再借款给破产人）。如果企业最终被清算，这就可能会削弱大债权人全额取得其还款的预期。当立即清算比在重整基础上继续经营产生更少的金钱偿付给债权人时，这些成本就由债权人承担。但从清算可以比从重整取得更多利益的债权人在其是否同意重整时就不会考虑这一点了。尽管在原则上他同意后可由其他债权人对其补偿，必需的多边交易的成本就可能是非常可怕的，即使我们撇开搭便车问题。
当然，公司重整并非灵丹妙药，不仅因为对公司进行司法估价是一种值得注意的错误。另一个问题是，在清算中将丧失工作的经理和在清算中将不可能取得任何东西的小债权人都会在即使清算使财产更有价值时也要使公司生存下去。如果重整能使股东在重整企业中得到很小的股本利益，他们也会对重整极感兴趣。因为，重整对他们来说是一个没有任何损失的建议。如果重整企业赢利了，他们就可以分得利润；如果它失败了，全部损失就落到了债权人的身上。所以，正像有些破产案件中由于可能使大债权人将成本加于其他利益人而使清算为期过早一样，重整也有可能在有些案件中由于可能使经理、小债权人和股东将成本加于（其他）债权人而使清算不适当地延期。
自从（也可能是由于）杠杆清购（the leveraged
buy－out）产生以来，公司破产变得更为频繁了。杠杆清购是指这样一种交易，公司被人以大部分的借款资金购买，而借款购买人又以公司的自有资产来担保贷款。例如，一个企业的经理可能会用公司资产作为贷款担保而从银行借款后从企业所有人处将之购买过来。其结果是企业账簿上的负债额将增加，破产的风险也将增加。这是一件坏事吗？这种决定是复杂的。在一方面，就破产会产生无谓的社会成本［即，不仅会引起从股东、经理和有些债权人向其他债权人的财富转让，而且会引起对有价值资源（律师、银行家的时间和供给者的预期等）的消费和上述资产使用效率的降低〕而言，任何增加破产风险的因素都会产生社会成本。这还存在现存债权人的成本，随着破产几率的上升，他们全额取得还款的希望就会下降。但他们可以通过借款人资产担保其贷款、谈判限制借款人的其他债务、收取更高的利息率等形式保护自己。
在另一方面，增加企业的债务会使经理变成企业的实际控制股东，从而通过将代理人变成委托人而降低代理成本。这也间接地降低了代理成本。因为它剥夺了企业以其留存收益为新项目融资的能力而迫使它经常去资本市场融资，从而减少了经理的自由决定权（参见14．7）。通过使企业成为一个风险更高的企业，很高的债务…自有资本率就可能抵消经理以厌恶风险的方式进行活动的倾向。股东通常希望他们投资的公司能以风险中立的方式进行活动，因为厌恶风险的股东只要通过拥有多样化证券投资组合就可以保护自己免受特定企业的风险。但是，经理的企业特定人力资本不是很容易多样化的，�