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想些什么。一个福特生产线上的工人每年能得到数千美元的红利而通用汽车
公司的工人则几乎没有。由于汽车制造厂商众所周知的决策失误，汽车工业
股价大跌，1984年初福特股跌至每股12美元，市盈率只有2。5！此时耐夫大
量吃进，在一年之中，耐夫以平均每股14美元购进1230万股福特股。3年
以后，福特股价升到每股50美元，这一下就给温莎基金带来了近5亿美元的
利润。
耐夫说，证券分析员讨论汽车工业时总是以估计下一年的轿车销售量开
始。每隔几个月，他们又根据当时的想法改变他们的预测。但他们从不谈卡
车的情况。而实际上无论是福特还是克莱斯勒从卡车赚取的利润都多于轿
车。耐夫认为2/3的福特卡车都售给了个人而非企业。年轻人，尤其是西南
部的年轻人，不买家庭旅行车而宁愿买小吨位货车或微型货车，这成了日益
流行的时尚。美国汽车制造厂商占有国内卡车市场的85％，而日本厂商由于
其国内卡车市场有限，没有发展出口卡车生产线，对美国卡车市场的竞争压
力远不及轿车。此外美国还征收25％的卡车进口税。
1980年，宾夕法尼亚大学请耐夫经营其捐赠基金。该基金的经营业绩在
此前的10年中名列94家大学捐赠基金的末尾。耐夫以他一惯的战略来重组
宾大捐赠基金，倾向那些前景不明、业绩平平、不为人注目而便宜的证券。
基金的一些信托人反对这一做法，要求耐夫买那些热门证券，而这一偏好恰
好是他们以前经营失利的原因。耐夫顶住了压力，以后的10年，宾大捐赠基
金名列同类业绩最优的5％的基金行列。
我们前面已谈到了哈佛管理部门经营哈佛大学校产的复杂的方法。耐夫
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说：“我经营宾夕法尼亚大学捐赠基金的办法与我以往的办法毫无区别，就
是力求简单。”耐夫提到当瓦尔特·凯波特接手主管哈佛捐赠基金时，他曾
对凯波特开玩笑说：“你怎么不把哈佛基金并入温莎基金呢？”耐夫还有点
不太友好地提到，在1980年11月，他在《纽约时报》看到哈佛管理部门自
豪地宣布，它已将32％的股票投资于能源股上，股价正处在顶峰，此时正当
石油输出国组织导致的石油大跌价前夕。耐夫自己在大跌价之后的1986年，
当投资者对石油业前景普遍悲观时，将基金的25％投入了石油股。他将他自
己基金的5％（这是投资于一种证券的上限）投资于皇家荷兰石油公司，另
外的5％投资于壳牌石油公司，这两家公司实际上是同一家企业，不过他的
律师们认为从法律上讲它们是有独立企业资格的，拥有各自不同的财产。
与其他投资巨头一样，耐夫具有两大特点：过去是穷小子，而今是工作
狂。他的继父经济状况一直都不好，所以整个家庭不得不苦苦挣扎奋斗。耐
夫说他很早就下过决心，当时机来临时将精明地赚大钱。耐夫每周工作六七
十小时，其中包括每周周末在办公室干15个小时，他全神贯注于工作，从不
间断，令他的手下们苦不堪言。当他觉得某项工作没做好时，他对手下非常
苛刻。不过在另一方面，耐夫在工作时常让手下们和他一起参与决策，而这
正是他们最乐意的。
技巧
耐夫对自己的经营业绩抱着相当现实的的实事求是的态度。在一些温莎
基金的年度报告中，尤其有好消息时，会发表有关交易的报告卡 （参见附录
六），这些报告通常是非常坦诚和有趣的。他希望他的同行们也用他的原则
去估量他们的业绩。当然在回顾所做成绩时，并非有许多人幸运地有像耐夫
那样的业绩。
当证券市场增势强劲时，耐夫的业绩一般总是升得慢一些，不过当市场
下滑时，他又总是下降得慢一些。联系到他的保守技术，这并不让人惊奇。
耐夫指出，在操作大额证券投资时熟练地运作很重要：一个好的经理总
是眼明手快，尤其是面临不利信息必须及时脱手。在银行中，当出现对某一
投资证券不利的消息时，负责任的经理决不会比信托投资委员会还早地退缩
回去并指责是他们搞错了（如果这时你割肉抛出，你恐怕难逃受益人的责
难）。耐夫没有这样的投资监督员要他周旋，而且因为他几乎从不炒热门股，
他脑中吃进抛出的意念变化不太可能与股市大潮吻合，所以他可以悄无声息
地进出股市。
耐夫将资金高度集中于少数几个产业群身上。例如，在 1988年年度报告
中，汽车类占整个投资组合的22。2％，银行类占16％，保险类占13。8％，
而此时正值保险业前景黯淡之时。加上储贷机构，耐夫总资本的20。8％是借
贷资本；加上保险类，金融类资产占了全部的37％。1987年航空公司股票占
全部资产的7。2％，这时又正值该产业不利时期。
换一种说法，当耐夫没有什么投资打算时，他就把大赌注下在上述几大
产业上。实际上1988年年度报告中，耐夫持股最多的10家公司的总投资，
就占59亿美元总资产的一半以上。在花旗银行投入了3。3亿美元，那时许多
投资者因担心花旗破产而避之惟恐不及；在福特公司投入了5亿多美元；在
三家保险公司投入了大约7。5亿美元。这才是真正的自信！
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对于耐夫投资如此集中的一个解释是他绝非在从事盲目的赌博，因为他
买的都是些便宜货，即使坏事了，也跌不到哪里去。
猎取便宜货
耐夫被公认是位高超的证券分析家。最近一些年，尽管耐夫不再像以往
那样总是亲自上门实地考察有关公司，但还是通过与远方有关公司通话来了
解具体情况。耐夫有一支分析员队伍为他工作，不过当一只新股票上市时，
他很可能会立即负责开始调查，用他自己的话来说是“大家一起来解决了
它”！到完成时，手下的分析员也总是收集到了需要的全部信息。经历了大
约35年的职业生涯，耐夫已经买了或研究了那些他认为任何时候都可购进的
公司中的很大的一部分。换句话说，他所面临的问题通常是更新自己的知识，
而不是从零开始。
耐夫总是在寻找证券市场中不被人们了解的门类。他把自己的调查研究
限定于那些市盈率低而其收益通常又是出奇高的证券。事实上，耐夫经营的
温莎基金多年来的平均市盈率比市场平均低约 1/3，而同时其收益又平均高
出2％以上。
耐夫将自己描写成一位“专打市盈率股票的枪手。”然而，不像本杰明·格
雷厄姆，耐夫关注的是上市公司的内在本质。他要的是处于低价位的好公司。
他信守的标准有：
1。良好的资产负债表。
2。令人满意的现金流量。
3。股东权益报酬率要高出平均值。
4。出色的经营管理。
5。增长前景看好。
6。有一项极具吸引力的产品或服务。
7。有强大的市场活动空间。
最后一点最有趣。耐夫说投资人出太高的价格购买高成长的股票，并不
保证成功，而那些没有增长的公司往往又意味着公司本身存在问题，因此，
耐夫购进的便宜货增长率一般都在8％左右。
投资点
耐夫有一个有趣的的方法，比较个别股票或门类与其他股票以及总体市
场的关系。温莎基金温莎投资组合的成长率约9。5％，分红收益率为4。9％，
总收益率为14。4％。股票的平均市盈率为6。他将14。4％用6除，给定2。3
作为他所谓的“投资点”或“确定关系”数。
1989年初，股市平均增长率为8。5％，分红收益为3。7％，总收益率为
12。2％，除以股市平均市盈率11，得到1。15的“购买力”值。这样算下来，
耐夫的投资组合的诱人程度是股市平均的两倍。
耐夫列出一些专门股票的上述数字来比较它们相对的诱人程度。他果真
发现他所买的股票的收益通常比华尔街平均程度更为可观，或用他自己的话
来说是更具有“进取心”。
以复利计算，温莎基金收益增长率17％，微妙之处可能在于耐夫将那些
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股价已上涨而其分红已下降的股票及时抛出，再购进那些低价高分红的股
票。
如何购进
在确定以何种价格收购某只股票时，耐夫总要测算出这只股票若干年后
的收益情况。
然后，再确定正常股市条件下这些股票市盈率。这反过来给出了若干年
后的目标价格，然后他计算出目前市价与目标价格之间的折价比率，这样就
得出了股票增值潜力的百分比。
当然，主观因素也总难免。例如，如果耐夫对增值稳定性十分确信，或
他认为某公司经营能力特强，那么所有的数字就相应调整，目标价格调高。
相反，不利的因素将减低目标价格。
耐夫计算出所持投资组合的合并数字，他将这一数字设定为决定是否购
进的“最低报酬率”。
如果耐夫计划购进股票的复合增值率没有达到“最低报酬率”，那他就
暂缓购进，直到待购股票价值下跌到其增值率与“最低报酬率”相等为止。
这种方法有时当然要稍加变更。例如，如果他所持投资组合中现金增加
而股市又正在上扬，他即会购进低于最低报酬率的股票，使现金得以及时投