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报落后于其他红筹股。
假如把这6只红筹股分拆开来跟光大控股再作比较，也可以发现光大控股在
朱小华下台后到2003年4月（即光大控股股价最低之月份），跌幅远超其他红筹
股，达71％之多。
经过历任董事长对光大控股的业务发展做出调整，发展出“三强”的局面，
理应业务蒸蒸日上，为何光大控股股价表现那么差强人意，最终反而沦为跌幅最
大的公司呢？
“三强”鼎立得到了什么？
光大控股的发展策略不断演变，从朱小华把零售业务转到金融业务的方向，
至刘明康将光大控股进一步确立以银行、证券、保险及证券投资为发展定位，再
到王明权把业务集中到银行、证券及证券投资，奠定了以后三强鼎立的业务方向。
我们先从营业额及净利润分析光大控股的业绩怎样受历代几位董事长的策略所
影响。
竟然是特殊项目？
可见光大控股的营业额于1997年至1998年度大幅下降。自光大控股于1997
年3月重组并将其零售业务出售以后，主要业务转移为投资于光大银行、港基国
际联营及光大证券公司等联营公司。由于联营公司的营业额不需作财务报表的合
并，导致营业额自1998年开始便维持极低水平。
除了营业额的大幅下降，光大控股的净利润亦因为其特殊项目的盈亏主宰了
整体的业务表现而出现很大的波幅。可见，光大控股于2000年因出售中国移 动
的股票获利，令净利润超越10亿，为同年营业额之5倍。另外，2002年，光大
银行需为呆坏账作86。3亿元拨备，使其年度亏损近40亿港元，结果持有光大银
行21。39％股权的光大控股亦需分摊当中的8亿多亏损，故此光大控股于2002年
亦亏损达10亿港币。
显示了光大控股于2001年扣除特殊利润后的主要业务净利润，我们发现更
可悲的是，光大控股的所谓主要业务（光大证券及光大银行）表现差劲，一年之间
净利润同样急挫90％多。下面我们将以光大控股的三个主要业务银行、证券及证
券投资作详细分析，尝试找出光大控股近年来业绩表现差强人意的根本原因。
银行业务
光大银行于1992年8月成立，是国内第一家国有控股并获得国际金融组织
参股的全国性股份商业银行。在英国《银行家》杂志2002年7月评出的全球1000
家大银行中，光大银行排名第205。现在全国各地拥有分支机构达350多家。光
大控股于1997年开始持有约两成光大银行股权至今。
光大银行近年发展迅速，期间总资产不断膨胀，尤其在1999年收购中国投
资银行之后，资产暴增一倍多。但净利润并没有随着上升，反之不断下跌，导致
资产回报率跳水式下滑。
1999年，光大银行处于扩张时期，刚巧中国投资银行遇上财务危机，被迫
出售。当时中国投资银行的130多个营业网点，对光大银行来说，确实充满了无
限的吸引力。虽然知道中国投资银行不良资产的比例不低，但在有关政策允诺下，
经过不够充分的资产调查，光大银行在只有不多于600亿元人民币资产的情况
下，仍然收购了同样约有600亿元人民币资产的中国投资银行。可惜此后才发现，
中国投资银行拥有大量不良资产，这使光大银行的资产回报率出现跳水式下滑。
从收购中国投资银行一役中，可看出光大控股的做大做强特性：为求壮大，
急于求成，而盲目扩张，未有想清楚收购对象的质素，导致自身资产质量下降。
为了更清楚光大银行的业绩表现，我们还选取了4家在上海证券交易所A
股上市的国内银行，与光大银行的资产增长率、资产回报率等业绩表现进行客观
比较。这4所被选取的同业是华夏银行、中国民生银行、招商银行及上海浦东发
展银行。
资产总值增长走势比较可见，光大银行长期处于低增长，表现明显较同业差
劲。
资产回报率比较可见，光大银行也是长期处于低回报率的水平，而且走势又
是同业中最差，表现明显较同业差劲。这归咎于1999年其对中国投资银行收购，
引致资产质素转差，故此光大银行在资产总值增长走势及资产回报率方面远远落
后于同业。
光大银行明显比其他同业做得差，不仅如此，从整个行业来看，中国的银行
业在中国加入世贸后亦面对更多不明朗因素，银行业前景令人担忧，因此光大控
股表现也不可避免受到光大银行拖累。
1999年3月完成收购中国投资银行，股价持续上升，市场预期此次收购会
为光大银行，以至光大控股利润增加；
2000年下半年光大银行的借贷及定期存款增长亦远超于市场平均增长率，
带动光大控股股价向上；
2002年首两季光大银行借贷增长率差于预期；
2002年8月财政部调查光大银行账目时发现该行虚增资本、逃税，及收购
中国投资银行一事实是有账无物，光大控股股价继续偏软。
证券业务
光大证券创建于1996年，是中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合
类证券公司。业务包括证券承销、证券经纪、资产管理、基金管理、财务顾问和
代客理财，其后迅速成为国内十大证券商之列。光大控股由1999年开始持有49％
光大证券股权。
从光大证券的收入来源走势可以看到，证券买卖损益对股票市场气氛的敏感
度极高，光大证券从事股票炒卖，进一步影响其收入的稳定性。
2002年至2002年，光大证券的净利润分别为5。03亿元人民币，180万元人
民币和…2。54亿元人民币，表现明显走下坡，但在光大集团网页中，光大证券被
形容为“坚持严格管理，稳健经营，业务稳定发展，取得了良好的经营效益”。
为了更清楚光大证券的业绩表现，我们也挑选了3家在上海交易所A股上市
的同业作业绩比较。3所被选取的同业为：上海爱建、中信证券、鞍山信托。
光大证券净利润走势差强人意，在2002年是4家证券公司中最差的。其实
光大证券不仅比其他同业做得差，从整个证券行业来看，整体亦正在走下坡，因
此光大控股表现亦受到光大证券拖累。
1999年6月购入49％光大证券权益后，市场反应正面，股价持续上升；
2000年下半年光大证券之表现比同业出色，股价逐步上扬；
2001年7月光大控股股价下跌30％，市场焦虑光大证券盈利欠理想，拖累光
大控股中期业绩，与此同时，光大控股亦受A股市场下调之影响而股价下滑。
证券投资业务
光大控股过去一直将大量资金投资于多间上市公司，如嘉利美商国际、中国
联 通、中国银行（香港）、中国移 动、三商行国际及香港交易所。我们有以下一
连串问题：
*究竟这些投资是为了什么呢？
*是策略性投资吗？
*会不会是为了稳定公司每年的净利润？
*还是为了稳定公司的现金结余？
我们一一尝试为这些问题找出答案。
是策略性投资？
可见光大控股在各投资项目的持股比重都不高，而持股比重较高的嘉利美商
和三商行，则是退出零售业时换来的不良资产，持有期间股价分别暴跌八成和九
成多。其余的大部分证券投资都是新股上市时认购的，加上持股比份极低并谈不
上带来战略性作用，故此策略性投资这解释并不成立。
是为了稳定公司净利润？
可见，证券投资股息收益率极低，导致该业务所带来可重复性收入少得可怜，
对稳定公司利润之作用成疑。
既然不是以股息收益稳定公司每年之利润，那么会否是借出售证券投资溢利
稳定公司利润，使每年之间的利润波动不会过大呢？
明显可见，出售证券投资溢利之表现反复，也不能填补光大控股其他利润来
源的波动，出售证券溢利与其他利润来源之间并没有互补作用，更谈不上对公司
总体净利润起着稳定的作用。
那么是为了稳定公司现金结余？
可见，现金结余跟出售证券溢利有极高的正面关系。由于证券投资溢利起伏
不定，因此证券投资不但不能对光大控股的现金结余起着稳定的作用，更有可能
进一步加剧现金结余的波动。所以光大控股利用证券投资来稳定公司现金结余的
推断并不成立。
既然证券投资没有策略性作用，又不能稳定公司净利润或现金结余。那光大
控股为什么投放这么多资源于证券投资呢？会不会只是投机炒卖？抑或只是盲
目投资呢？
总结
光大集团不断将投资项目卖给光大控股，例如光大银行及光大证券，目的何
在？是否借光大控股将内部的低流动性资产换取大量高流动性资产？当中有否
考虑该等投资项目的实质表现？这些项目又是否有利于光大控股的其他投资者
呢？
看来光大控股在光大集团眼中一直扮演着一棵摇钱树的角色。所谓“三强”
的业务，银行及证券业务前景均不乐观，证券投资业务又没有方向，光大的前景
将会如何？光大控股的英文名Everbright是否应改为Neverbright更为贴切呢？
2004。06。15 严管类金融控股公司
2004。6。15 郎咸平
在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越
来越高的风险，应该引起监管部门的高度重视。
目前国内最主要的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团；
首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。估计类似的大大小小型
企业在全国范围内不下三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而
形成的控股公司。例如中国银行控股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东
亚；摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司等。德隆的前车之鉴，为这些企业
敲响了警钟。
德隆发展模式的内在缺陷
德隆问题的根本原因在于德隆类金融控股公司的发展模式和多元化经营策略