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品牌已经积累了相当的资产。这些行为意味着海尔持股会拥有的资产得到了很大
的发展。但是，由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资
产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现
金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持
股会的下一个目标是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错
综复杂的产权关系。
通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作，我们研究了这之后系列资本
运作。到从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：
第一阶段：2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，
专门从事手机业务。
第二阶段：2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马
香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29。94％的股份，成为第
二大股东，中建数码更名为海尔中建集团有限公司（HAIER…CCT HOLDINGS
LIMITED 股票代号：1169）。
第三阶段：2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的白色家电洗衣
机业务以及飞马青岛剩余的35。5％股份一起注入到海尔中建。根据外界媒体的报
道，海尔集团将拥有57。26％的股份而成为海尔中建的第一大股东。
在这一系列资本运作背后，海尔得到了什么？海尔的持股会在考虑什么？筹
资？在飞马青岛和飞马香港这两家合资公司上，海尔持股会旗下的海尔投资共投
资了近6000万港元（注册资金），但是通过上述的一系列的资本运作，海尔投
资最多只能获得5000万港元的现金。坐拥600多亿资产的海尔投资缺这区区
5000万元的么？。显而易见；不是的！这也直接否定了，海尔集团入主海尔中建
的主要目的是为了取得海尔融资的平台的传言。
国际化？中建电讯既不是白色家电的经营者，同时在手机方面也不具备绝对
的技术资金优势。以海尔的价值和品牌，中建电讯并不是一个最理想国际化合作
伙伴。
那么在这一系列眼花缭乱资本运作背后，海尔投资到底得到了什么？
第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98。6％的股份的
绝对大股东。第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分
别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。
第三步：将手机业务注入中建数码；获得中建数码股份。2001年，中建电讯
的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯收购飞马香港的100％股权并签
订飞马青岛100％股权认购书。飞马香港的交易价格是8亿港元，以股权置换的
方式完成，每股股价0。2港元，共40亿股。海尔投资因占49％股权，所以分得
19。6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64。5％的人认股权被注入中建数码。海
尔投资所占51％股权作价13。20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15。5％，
换得的是中建数码的10。23亿股股票。剩余35。5％可以在2004年7月底之前认
购。
通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29。83亿股，占29。94％
的股份，成为中建数码的第二大股东。中建数码也因此更名为海尔中建。
第四步：2004年4月最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的
洗衣机业务及海尔投资所持的35。5％的飞马青岛的股份注入到海尔中建。
从这个股权图，我们看到BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50％股份，
BVI…1公司则有海尔集团100％控股，BVI…2公司由海尔投资100％控股。根据我们
前面的分析，海尔投资即代表海尔持股会，因此BVI…2是代表海尔内部持股会的
利益，控制80％合肥海尔的股份。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是
飞马青岛35。5％的股权和合肥海尔的80％的股权。根据海尔中建的年报披露，海
尔投资将直接、间接持有海尔中建35。84％的股份，最终成为海尔中建的最大控
股股东。
这就是一系列资本运作后面的故事。海尔内部持股会找到一个有效的资本运
作平台将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通
过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。
当我们把这部分海外资本运作的内容与前面两个部分结合在一起，我们可以
更加清楚得理解海尔持股会这一系列步骤后思路。让我们简单做一个小结。
1997年民政部允许成立职工内部持股会后，全国各地成立了许多职工内部
持股会。海尔持股会在这样的背景下也顺势成立。由于产权不清晰的历史原因，
该持股会自从成立，持股会就存在着要做大持股会，股份资本化的愿望。
海尔内部持股会从成立之初，就不仅仅作为整个集团的股东之一，而是从一
开始就控制着部分特定的资产，独立于海尔集团公司之外。从持股会成立之后的
历史来看，持股会的发展始终贯彻了一个清晰的思路，那就是将持股会手中的资
产不断明确并增值。海尔内部持股会从成立之初，就控制了整个海尔集团最优质
的资产之一－海尔商标，从1998－2003年，内部持股会通过向集团内部公司收
取海尔商标使用费，大约获取了22。7亿元。同时商标的价值也升值到612亿元。
1998年内部持股会在海尔集团业务流程重组的过程中，由持股会控制的海尔零
部件采购有限公司控制了海尔集团旗下各子公司的上游采购业务，从中收取代理
费，经过简单的计算，从1999年到2003年的5年间，其利润大约11。5亿元。
但是内部持股会存在着一个天然的障碍，作为一个企业内部的组织，它没有
独立法人的资格，同时2000年中国证监会的一纸规定“职工持股会不能成为上
市公司的股东”使海尔持股会股份资本化的愿望彻底落空。为了避开这些障碍，
同年，海尔集团内部持股会为自己选择了第一个壳－成立了海尔投资公司，其中
海尔持股会占98。6％的股份。海尔投资公司成立以后，直接掌控了原属于持股会
项下的资产，同时使用持股会的资金进行了对外的投资活动。这些活动在实现了
持股会资产保值、增值的同时，进一步明确了资产的所有权问题，并增加了资产
的流动性。
2000年海尔投资与中建电讯的合资成为海尔持股会资产股份化的第一步
——既然持股会不能直接成为上市公司的股东，那为什么不能通过海尔投资间接
完成这个任务呢，而且国内法律这样规定，我为何不到香港找一家上市公司呢？
而后来的资本运作也正好印证了我们的这个假设。海尔投资在向中建数码注入各
项资产时，都采取了股权互换的方式进行，不断扩大对上市公司的持股比例，并
最终成为最大的控股股东。
我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么
故事：
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能海尔中建，并且
海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔
集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中
预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分
优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的
控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高
层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！
但是有以下几点问题非常希望能够得到海尔方面的正面回应：
1． 由于我国公司法的不健全，因此很难对海尔职工持股会做出适当监管。
海尔能否向股民详细披露每个高管人员在职工持股会的持股比例？
2． 当初成立海尔投资的时候，到底是通过何种程序让海尔投资拥有了海尔
商标专利权？又是通过何种程序将零部件的供应权转到海尔投资的手中的？如
果是海尔集团董事会正式通过这些资产的转让，那么这就是明显的内部人员利益
输送，除非海尔集团能证明董事会成员从未在海尔职工持股会拥有股权。如果董
事会成员确实持有职工持股会股权，那么这个董事会决议就是明显的透过利益输
送，集体侵吞国有资产。
3． 我们承认，我国国营企业体制问题使得国营企业老总没有办法通过某种
激励机制而得到适当补偿，这是国有体制的缺陷。但这并不代表有国营企业职工
包括高管人员所成立的职工持股会就可以无节制的控制公司的资产。举例而言，
以海尔2003年806亿的全球销售收入而言，海尔职工持会所控制的有形无形资
产即高达650亿元以上。这种现象在全世界也是前所未见。简单的讲，那就是职
工持股会通过“国退民进”的机缘，将自己由打工者打着产权改革的旗号而“合
法”的一跃成为所有者，这是否有失公平原则？因为20年后，我们将无法向子
孙解释20年前的国有企业海尔集团今天变成了某家族企业第二代的私人财产。
4． 我们这个社会太强调国企对高管人员的激励机制不足，但是却从未强调
国企的高管人员应该有着对国家和股民的信托责任。举例而言，国营企业老总在
产权还未转换之时就可以合法的做不好，但如果产权转换后，就立刻将企业做好，
而且还可以打着产权改革的口号来掩盖国企老总根本就缺乏对国家和股民的信
托责任，而只是一心一意地为自己谋取利益的侵吞国有资产之恶劣行为。
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