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场价格在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的
民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定
其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自
己的钱购买股票。
2004。09。21 海外买壳上市的骗局
2004。9。21 郎咸平
目前，买壳上市呈现一种“多快好省”的大好局面，这里要提醒的是：海外
买壳上市的却有着不为人所知的骗局。买壳上市到底成效如何？背后的陷阱是什
么？本文将以赴美国上市为例，指出国内企业海外买壳上市的误区，揭开中介公
司买壳上市的骗局，以期国内民营企业不再重蹈海外买壳上市之覆辙
继1999年底国内企业美国上市的上一波浪潮之后，2002年下半年开始，出
现了国内民企海外买壳上市的又一波热潮，新亚洲食品、山东宏智、托普、蓝带
啤酒、天狮国际、中国汽车系统等企业纷纷通过买壳登陆海外资本市场。
与此同时，以美国沃特财务公司为代表的一批提供买壳服务的中介机构，正
在通过媒体大力宣传到海外买壳上市的种种好处。
那么，到底什么是买壳上市？买壳上市，又称反向收购（Reverse Merger），是指
一家非上市公司（买壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司
（壳公司）来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及
资产，实现间接上市的目的。买壳上市的操作方式是：买壳公司与一家上市的壳
公司议定有关反向收购的条件；壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资
产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。
它是美国1934年以来开始实行的一种简捷的合法上市方法。与以IPO直接上市相
比，买壳上市的优点在于可以用很低的成本在很短的时间内100％保证上市，避
免了直接上市的高昂费用与不确定性的风险。从时间上讲，甚至不到两个星期就
可以完成；在不到30天的时间内就可以交易。从成本上讲； 一个空壳公司的价格
可以低至五六万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等会在50~90万美
元不等，而IPO的前期成本就有150万美元左右，而且能否成功上市没有保证。
然而，在买壳上市“多快好省”的背后，却有着不为人所知的骗局。买壳上
市到底成效如何？背后的陷阱是什么？本文将以赴美国上市为例，指出国内企业
海外买壳上市的误区，揭开中介公司买壳上市的骗局，以期国内民营企业不再重
蹈海外买壳上市之覆辙。
一、很多中国民企在所谓的美国纳斯达克上市，并不是在真正的纳斯达克市
场上市，而是在OTCBB市场上市，OTCBB是一个完全不同于NASDAQ的独立市场
OTCBB市场的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易
系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990
年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。由于OTCBB是由NASDAQ
的管理者全美券商协会（NASD）管理，并且OTCBB的股票也是由做市商（Market
Makers）通过纳斯达克工作站II进行报价，所以很多人包括一些媒体把OTCBB错误
地等同于纳斯达克市场。事实上，两者有着本质上的差别。OTCBB是一个完全不
同于纳斯达克的独立市场，它既不是纳斯达克市场，也不是其一部分或者所谓的
纳斯达克副板。
OTCBB只是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务机构，与纳斯达克
相比，OTCBB既没有挂牌（listing）条件和标准，也不提供自动交易执行体系，也
不与证券发行公司保持联系，对做市商的义务也与纳斯达克不同。
与纳斯达克相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上
的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市
场上流通了。那些既达不到在纳斯达克全国市场（National Market）或纽约证券
）就在其中文网站上
大讲纳斯达克上市，将OTCBB其纳斯达克混为一谈。该集团称自己是世界银行集
团成员之一，如果该公司不是在有意混淆视听的话，其真实水平很值得怀疑。连
概念都搞不清的人却要帮别人去上市，其后果可想而知。
事实上，主流的国际投行从来不会推荐中国公司去OTCBB买壳，只是一些中
介机构利用中国企业缺乏经验，从中渔利。他们往往手里已经持有大量的壳资源，
为了将手中的壳推销出去，收回成本，往往不择手段，把到OTCBB买壳上市描述
得天花乱坠，说成是到纳斯达克上市，而事实远非如此。
二、OTCBB并不是一个好的融资场所，融资功能极为弱化，对企业知名度有
负面影响
纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求，一旦企业不能满足相
关条件，就会面临摘牌和退市的处罚，OTC市场由此而生，那些从纳斯达克等主
板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券即在此交易。因此可以说，OTCBB
出身卑微，难免给人以“贫民收容所”的印象。在OTCBB上很少有大机构投资者，
而多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性较差，大约一半的股票处于停
止交易状态，主要是几个做市商在相互交易，平均股价仅有9分钱。有中介机构
专门购买这种空壳公司，然后倒手卖出。想借壳的中国企业，花三四十万美元，
即可买到一个壳。
这些都使得在此买壳上市的公司无法从内心里产生在主板市场上市的荣耀
感，反而会感到有损企业声誉。尤其是原本业绩不错的企业，在此买壳往往会降
低其在投资者心目中的地位。虽然OTCBB上市的中国有限通信公司（OTC：CCCI，目
前股价：0。47左右）的美国董事Raney认为，“大家都知道OTCBB不具权威性，但
是在中国，这相当于打上了美国记号，对他们来说这是件很光荣的事。”但实际
交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）等主板市场挂牌交易的条件，也达不到在
纳斯达克小资本市场（Small 0。Cap）上挂牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB
市场上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235
个。由于这个市场上充斥着很多由于各种原因而形成的很便宜的壳公司，因此，
许多中介机构纷纷游说中国企业到此上市。
然而，因为国人对海外资本市场的不了解以及求上市心切，很多中介机构借
此混淆纳斯达克和OTCBB的概念，将OTCBB上市等同于纳斯达克上市。比如，美国
世界银行联合投资集团（wbuigi/jwss。htm
上，到底光不光荣，只有OTCBB上市企业的老总心里最清楚。在OTCBB上市的中国
企业，比较早的如深圳中贸网、世纪永联（后更名为时力永联）等，其知名度远远
无法与搜狐、网易相媲美，而其总裁们亦难有张朝阳、丁磊们般自信风光。
抛开虚荣的面子问题不谈，从融资功能上讲，OTCBB也不是个好的选择，因
为OTCBB基本上没有融资功能。从买壳上市的过程来看，买壳并不等于融资，买
壳的过程不会带来任何新资金的流入，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份
置换的方式完成交易。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如
定向私募或者二次发行等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募
有较多限制，而OTCBB上的平均股价0。09美元使得二次发行亦融不到多少资。这
使得最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。中国上市较早的时力永联是在
OTCBB上融到资的为数不多的企业之一，但其董事长兼技术总监赵晓侠仍坦言：
“如果仅仅为融资而来，在目前环境下到OTC上市毫无意义”，“投资者都已变
得十分谨慎，而在NASDAQ主板有的是风险小、收益好的企业，没有什么业绩的OTC
公司若想公开增发股份很难成功”。
三、从OTCBB升级到纳斯达克路漫漫
有的中介机构把OTCBB称为纳斯达克的副板市场，并大力宣传以后可以从
OTCBB升入纳斯达克市场。实际上，美国相关法律规定，企业满足下列条件可向
NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或
年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）
最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上的做市商等。
事实上，的确有业绩好的企业从OTCBB升级到纳斯达克或者美国证券交易所
（AMEX），实现从丑小鸭到白天鹅的蜕变。比如大名鼎鼎的微软，就是从OTC市场
上升到纳斯达克的。国内也有一家企业实现了这种蜕变，那就是AXM制药公司
（AMEX：AXJ），这个生产抗生素和护肤品的厂家在OTCBB买壳上市后通过3次私募
筹到了740万美元，并且与Sunkist Growers公司签订了特许协议，以新奇士的
名义在中国生产维生素，其股票也从OTCBB升入美国证券交易所，股价现在约4
美元左右。
不过，并不是所有在OTCBB上的中国企业都能像AXM那样最终蜕变成白天鹅。
仅是一条股价最低4美元的限制这就把OTCBB上到大多数企业挡在了纳斯达克之
外，因为在OTCBB约75％的股票处于5美元之下。
与AXM的蜕变相反，许多曾经在OTCBB上辉煌过的“中国神话”如今都已经变
成了“昨日黄花”，一度的“明星股”时力永联、蓝点软件曾股价高达20多美
元，但现在却已与垃圾股无异，多数中国企业在OTCBB的股价不足0。5美元。
对于爱面子的中国企业来说，从OTCBB升级到纳斯达克主板固然是从丑小鸭
到白天鹅的蜕变，但这条路并非像中介机构描述得那么简单，除非企业