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投资经营情况会因此类风险而发生波动。例如，你买了迪斯
尼的股票，可米奇猫却不幸得了感冒，该股票就可能下跌。
避免和补偿发生这种风险的方法是同时投资多种股票。人们
把这种方法叫做分散风险（Diversification）。通过同时大
量拥有不同类型的股票，即投资组合（Portfolio），投资者
用盈利股票的收益补偿发生在另一些不盈利股票上的亏损。
风险转移，即
以往股票收益概率分布
回报率
投资的分散化，能使整个投资组合的波动性减小。BETA：投资组合中的风险
以 IBM 为例，其股票的价格，在证券交易所市场上是每
日变动的。这种变动就是一种风险。如果用分布图的形式把
以往有关风险的数据值表示出来，我们就会发现，它的形状
和前面章节中提到的西雅图降雨分布以及鞋子尺码分布图一
样。用正态分布的概念分析，我们发现普通股股票过去的长
期平均回报率是 12。1％，标准偏差是 21。1％。在标准偏差内，
市场68％的情况下，该股股票的年投资回报率都在…9。1％到33％
之间。
除用图表说明股票绝对的变动性之外，分析人员还把一
种或少数几种股票的价格波动情况跟整个市场进行比较，以
确定各自的风险。采用的衡量方法，即 BETA 值，定量地比较
投资一种股票与持有“有市场代表性”的股票组合的风险。
所谓“有市场代表性”的股票组合是指“标准普尔 500 家”
（Standard & Poor's 500）中所列的 500 种股票，另一种是
Wilshire 5000 的 5000 种股票。日本的“日经”（Nikkei）
指数是指代表日本市场的225种股票。
最著名的道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial
Average），即 （纽约证券交易所的） 大行情牌 （The Big Board），
包括了美国不同行业中最为稳定的30家大公司，如AT&T， IBM，
3M，GM，P&G，Coca…Co…la，Boeing和 Exxon 等。由于报纸的
过分渲染，你可能认为在纽约证券交易所（NYSE）挂牌交易
的道琼斯 30 种蓝筹股（Blue Chip）股票具有市场的代表性，
而实际上并非如此。
我们把随市场同步变动的一种或一组股票的 BETA 值视为
1。亨氏食品（Heinz Foods）公司的股票市场同步变动，该
公司的 BETA 值是 1。如果某一公司股票的变动和市场变动的
方向正好相反，那么就称之为负相关，该公司的BETA值为…1。
市场上并不存在这种完全负相关的股票，但有些股票的
BETA值的确很低。Pegasus Gold金矿公司的 BETA值是 0。45。
当市场急剧下跌时，起着保值作用的黄金，其价格仍然相对
稳定。当然，在市场股价出现
不同BETA值的投资变动情况
Beta值为1 Beta值为0。50 Beta值为1。75
期望的 期望的 期望的
回报率％ 回报率％ 回报率％时间 时间 时间
M=市场变动 I=单一股票式投资组合的变动
普遍攀升时，该金矿公司的股票也不会大幅度升高。电力设
施的BETA值也较低。从理论上讲，若 BETA值为 0，该种股票
则无风险。根据这一假设，当所投资的各种股票之间的 BETA
值能正好完全相互抵消时，无论市场怎么变动，投资者都不
会有任何风险。
例如，Biogen 生物工程公司的风险较高，该公司股票的
BETA 值为 1。75。市场每变动 1％都会造成该公司的股票变动
1。75％。一些风险居中的公司如 MCI munications 和 Wal…
Mart的BETA值都是1。2。
作为投资者，充分考虑市场的变动是至关重要的，因为
许多重大的投资决策都是在通盘考虑了投资组合的情况之后
做出的。虽然投资一种股票的风险较高，但若能做到降低整
个投资组合的 BETA 值，只要选配的投资得当，总体的风险就
会降低。例如，由 Fidelity's Magellan Fund 管理的 150 亿
美元的互助基金，为分散风险，就投资了成百上千种不同的
股票。
当然，BETA 值并非凭空捏造，而是通过计算有根据地得
到的。通常是经过统计计算一组相关系数，即用一股票市场
的方差除以市场的方差得到 BETA 值。虽然 BETA 值呆以通过
计算得到，但财务分析人员都知道，Value Line Survey 这类
投资信息服务公司可为你直接提供 BETA 值系数，省得你花时
间计算。由于BETA值的计算较为烦琐，故此处略去。
有效前缘曲线
在考虑了所有可能的资产组合后，从理论上讲，每一个
BETA值都存在一最佳的投资组合。把这种理论上
有效前缘曲线
期望的投资组合回报率％
无法实现
可行
投资组合风险，Beta
最佳的组合用图形表示， 人们称之为有效前缘曲线 （Efficient
frontier）。有效前缘曲线下的一部分是指可以实现、可行
的投资组合，而曲线以上部分的投资回报，从理论上讲，是无法实现的。
证券市场的资本资产定价模式
证券市场的资本资产定价模式（Capital asset pricing
model； CAPM），是指在通盘考虑某种资产的非系统性风险和
系统性风险之后，确定期望达到的投资回报率。用简单的公
式表示，CAPM 中所期望的投资回报率是无风险回报率加非系
统性风险修正值。这种风险就是前文所说的BETA值。
Ke=Rf＋（Km…Rf）Beta
期望的投
资回报率
无风险
回报率
市场平均
回报率
无风险
回报率 = ＋ …
？
è
？
？
？
÷ ′ Beta
假设你想知道 IBM 的回报率是多少时才值得投资。计算
的方法是，你先从 Value Line Survey 服务公司查到 IBM 公
司的保守BETA值1。2，而后又从华尔街日报（The Wall Street
Journal）上得知美国长期国库券的无风险回报率是 8％；经过
对 1926 年以来数据的分析，标准普尔 500 家公司的平均回报
率高出投资无风险美国长期国库券回报率的 7。4％。有了这 3
种 CAPM 公式中需要的数据，就可以计算出投资 IBM 的回报率
的平均数是16。8％。
8％＋（7。4％）×1。2=16。8％
将大的 BETA 值代入 CAPM 等式中，就可以得出一曲线图。
这一曲线称之为证券市场线（Security Market Line，SML）。
在上面的举例中，假设IBM 的实际投资回报率是 12％，低于用
CAPM 公式计算得出的期望回报率。从理论上讲，理智的投资
者这时应该卖掉 IBM 的股票。若实际的回报率高于用 CAPM 公
式计算出的期望回报率，投资者就应该购买这种股票。
证券市场线
有讨价还价余地
定价过高
要求的回报率
Beta（风险）
Rf=无风险率 Km=市场率
虽然看似容易，但用 CAPM 方法计算出来的只是期望的回
报率而已，并非投资的实际回报。实际的回报是什么，只有
乞灵上苍了。
近来， 人们对CAPM理论的批评越来越多。在1992年Forbes杂志的一篇名为《Beta，再见！》的文章中，作者David Dreman
先生，一位著名的投资顾问，在文中总结了对 BETA 理论的最
新研究结果，宣布BETA 值已无用武之地。芝加哥大学的 Fama
和French 教授也发现，CAPM 方法中提到的风险与股票的长期
业绩实际上并无关系。不仅如此，根据以往变动确定的 BETA
值同将业的预测恐也毫无关联。因此，很有可能 BETA 值会落
得个不受欢迎的下场。但是，由于迄今谁也找不出比这更好
的方法，所以，商学院仍在教授着这一理论。
有效市场假说
从证券市场线（SML）图形中可以看出，市场有讨价还价
的余地。但这又涉及另一个问题：“如果市场效率已得到充
分发挥，还留有什么余地呢？”有效市场假说（Efficient
Market Hypothesis，EMH）理论是指市场在不同程度上反映
了当时市场的全部情况。所以，没人能跳出市场的圈子而“赢
得市场”。为获取利润，投资者之间竞争异常激烈，且人数
众多，已使得上市挂牌的股票价格准确地反映了股票的价值。
人们对有效市场的不同认识程度有：低、中、高3种。
有效性低的形式
有些人认为，股票现在的市场价格已全部反映了造成以
往价格变动的因素。再对股票的变动图做技术性分析，以预
测将来的趋势，实际上并无多大用处。但对公司的经营情况
和盈利性进行深入的分析则可为分析人员提供获取高额利润
的机会。
有效性中等的形式
该理论认为，市场价格反映的只是已公开的信息。若无
内部情报，光靠看公司的财务报表是挣不到超常水平的回报
的。证券管理委员会（Securities and Exchange mission，
SEC）所起的作用就像个警察，防止投资者从事内部情报交易。
阅读公司的财务报表，了解所有公开的信息之后所做的基本
分析，并不能带给你多大的利润。
有效性高的形式完全相信市场具有高效性的人士认为，股票有价格已充
分反映了所有公开和未公开的信息。这种看法已被证明多少
有些缺乏根据。就拿一例曾广为报道的案件来说，已被定罪
的Ivan Boesky，Dennis Levine 和 Michael Milken，就是由
于利用内部情报而捞到了成千上万美元，普通百姓通过正当
渠道则是绝不可能的。
经研究，人们发现，市场有效性较弱的形式更能经得起
时间的考验。天真地认为市场具备完全的高效性显然站不住
脚。股票价格的定价通常都较为合理，而有些人甚至否认有
效市场假设的较弱形式。正如以前提到的，分析人员通过研
究价格变动图形，期望找到能预示将来价格变动的相关图形
形状规律。自 1980 年以来，对市场变化预测最准确的，当数
由Dan Sullivan主编的名为“图表分析员”（The Chartist）
的投资信息报告了。
投资类型和评估方法
在数量分析一章中，曾详细地讨论过贴现现金流量和净
现值