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1亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个
叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大
学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他
后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，
他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德·迈克尔曾就斯塔
门森的脾气给出具体的例子。据他说，在1988年的地方财务官会议上，他支持了投资一种
汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过
几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我
们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表
示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984年，圣荷西投资亏损6 000
万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西75万美元
庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔·帕特里克·达
利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。
斯塔门森说这可以为旧金山赚取17 000美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现
他只赚了12 000美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否
则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交
易。
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他
的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产
品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这
两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特·西特伦的状况却急剧恶化。1994年利率开始
上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来
的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍
生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷
了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。
我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的
价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如13％，减去一
个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利
率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在3％，债券 的利率就是
10％（13％～3％）。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷
款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几
个月，条件是在特定的某一天（叫做触发日），实际利率低于特定的某一水平（叫做触发利率）。
如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的
债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥
兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票
据。（虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元
的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关）。
1994年1月6日，摩根士丹利卖给奥兰治县1亿美元的结构性票据，发行人是AAA级
的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很
低。
债券的触发日是1994年6月30日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银
行同业贷款利率低于或等于4。25％，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水
平，西特伦需要找到其他的投资，而他在1994年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于4。25％，债券的期限将再延长三年，
而票面利率将保持4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一
点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望
发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫
持有利率只有4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前
出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无
法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半
期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银
行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分
页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦
被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超
过了20万美元。
1994年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994年3月，一份业
内报告把塞荣的投资策略称作〃死亡旋梯〃。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高
风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美
林说它自1992年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。
鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评
了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县
开展业务。当被问及他怎么知道1993年后利率不会上升时，塞荣回答：〃我是美国最大的投
资者之一，我知道这种事。〃
1994年4月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电
塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。
根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面
临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的
激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投
资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994年5月，
莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞
荣还是在6月重新当选了。
然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气
的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占
星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在11月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。
这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经
心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词
所说的，塞荣患有痴呆症，是个〃智力有限〃的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
1994年11月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙
县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994年11月8日，橙县的官员接到了〃死亡天使〃
的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。
橙县已经损失了超过十亿美元。
1994年12月1日下午3点45分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下
午5点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新
闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的
可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了
解。
事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率
的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994年10月25日，橙县已经遭受了巨大
的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产
品合规会议，六七个